США и S&P: кто кого «опустил»? Направление коррекции. Календарь ликвидности (revised)
США и S&P: кто кого «опустил»? Направление коррекции. Календарь ликвидности (revised)
В ноябре 2010-го года ФРС, скооперировавшись с другими
финансовыми регуляторами, начала целенаправленную подготовку случившемуся в
августе 2011-го. Суть ее была в том, чтобы изъять из законодательства все (!)
упоминания рейтинговых агентств и устранить какую-либо зависимость финансовой
системы США от рейтингов. Работа шла
неторопливо и была завершена в июле 2011-го. 27 июля Марк ван дер Вейде,
заместитель руководителя отдела банковского надзора и регулирования ФРС,
выступил с докладом перед Конгрессом, в котором сообщил о том, что работа
завершена, рейтинговые агентства лишились «жала» и, согласно американским
законам, ни чем не отличаются от многих прочих «аналитических бутиков».
Текст выступления — здесь: http://federalreserve.gov/newsevents/testimony/van_der_weide_20110727.pdf
«Подчистка» законодательства продолжалась нарочито долго. Несмотря на это,
S&P послушно дождалось, пока его мнение будет лишено какого-либо значения и
каких-либо последствий, после чего опубликовало свой «исторический» релиз.
Между тем, бомба предусматривала ядерную начинку. Например,
отдельные пенсионные фонды могли инвестировать только в бумаги с ААА-рейтингом,
у других – доля ААА бумаг была фиксирована, наконец рейтинг – определял то, под
какую ставку можно закладывать бумаги в РЕПО и пр. Вряд ли кто-то позволил бы
госфондам выйти из treasuries, но даже намек на такую возможность – с гарантией
выбросил бы всю систему в неуправляемый занос, не говоря уже о радости, которую
бы он доставил апокалиптически настроенной публике.
После того, как занавес в Конгрессе опустился, Казначейство
США наконец смогло выйти из «экстренного режима», в котором функционировало с
весны. Чтобы избежать столкновения с потолком госдолга US Treasury гасило
короткие векселя – bills, чем компенсировало рост долга в сегменте нот и
бондов. В июне-июле оно гасило облигации на счетах государственных пенсионных
фондов, тоже уменьшая общую сумму. Когда же потолок убрали, экстренные меры
начали оперативно «сворачиваться. Весь «временно погашенный долг» сейчас стремительно
создается заново. А значит те, кто обязан быть покупателем, — первичные дилеры
ФРБ Нью-Йорка или пенсионные фонды – вынуждены выходить в кэщ и
перепозиционироваться в treasuries, создавая давку на выходе из всех рисковых
активов. «Настроения инвесторов?», «настроения рынка?».
В результате Казначейство, руками дилеров и их многочисленных внебалансовых
«филиалов» выступает в качестве пылесоса, который откачивает ликвидность из
всех доступных рынков, чтобы обеспечить спросом вновь создаваемый долг.
А спроса требуется немало: 1 трлн в год, или в среднем 80
млрд в месяц. В отсутствии спасительного шланга с ликвидностью из ФРС, рынок
treasuries – это прожорливый монстр, который готов обрушить все рынки, ради
того, чтобы сохранить статус safe haven.
В июле впервые за год долларовая система жила в условиях
нетто-оттока ликвидности, который составил около 56 млрд долл. В августе,
благодаря эмиссии bills, он превысит 100 млрд долл.
В сегменте bills Казначейство оставляет себе достаточно
приватного пространства, анонсируя точные объемы порой менее чем за сутки до
размещения, заставляя готовиться к сюрпризам.
В понедельник 15-го августа, US Treasury погасило cash
management bills на 20 млрд долл. А через два дня выпустило их же обратно, лишь
увеличив дюрацию до 31 августа.
20 млрд долл оттока – нарисовали еще одну волну вниз в
рисковых активах.
Они не были учтены в предудщем календаре. Вот новый.
Итоги размещения – не для неподготовленных глаз.
Около 35 проц выпуска взяли зарубежные ЦБ (indirectbidders). Причем, в их «биды»
Казначейство «налило» по максимуму, забирая по возможности каждый доллар,
который предлагают «индиректы». Аналогичная ситуация на всех последних
аукционах.
Интересное начинается дальше. Low rate выпуска – ноль проц.
Такова же и медианная ставка. Это означает, что больше половины выпуска
казначейство разместило под голый ноль проц. А оставшуюся часть (очевидно, ту,
что были готовы купить ЦБ) – под 0.015 проц годовых…
Размещение на 12 дней под ноль проц. в долларовых активах может
объясняться уверенностью покупателей таких cmb в росте доллара, который
компенсирует ноль доходности.
Если нет притока свежих долларов на рынок, то поводом для
роста мог бы послужить хотя бы меньший отток.. На следующей неделе снова –
крупное размещение нот на 2, 5 и 7 лет, а также привычные bills на месяц, 3, 6
и год. Суммарный объем всех семи аукционов – 216 млрд долл. Чистый объем (минус
рефинансирование), он же новый долг = 56.5 млрд долл.
Далее – две недели без аукционов нот и бондов и, скорее
всего, замедление темпов откачки денег в bills. А значит около размещения в 20х
числах – было бы логично найти локальное дно. 25 августа – в систему вернутся 5
млрд долл., которые банки месяц назад разместили на депозит в ФРС (TermDepositFacility). Символический, но
все же приток долларов. Интересно, что деньги поступят в систему одновременно с
ожидаемым выступлением Бернанке в Джексон Холле. А значит – скорее всего, он
готовит «позитивные новости» или по крайней мере нечто, что, как принято
говорить в бизнес-медиа, рынок интрепретирует как позитив.
31 августа ЕЦБ разместит 3-месячные кредиты. Сейчас евро и
скромные, нерегулярные порции иены – единственные очаги кредитно-денежной
эмиссии, и, соответственно, топлива для рисковых активов.
31 августа – погашение CMB (если, конечно, они не будут
вновь рефнансированы). А 5 сентября в США отмечают день Труда, и на рынке
выходной. Длинные выходные – очевидная мотивация закрыть рынок повыше, чтобы
подтолкнуть активность покупателей. Сработает ли она при выключенном QE?
Будет ли QE снова включено?
По крайней мере, обещание держать ставки в нулях до 2013-го
года – возможно, вовсе не позитивный фактор. Низкие ставки –вынужденная мера,
чтобы снизить обслуживание долга. Процентные выплаты грозят съедать больше
половины доходной части американского бюджета к 2025-му году.
Низкие ставки эквиваленты высоким ценам на американские
облигации, а значит и без того ограниченного фондирования может не хватить и на рынок госдолга и на фондовый рынок. И, судя по формулировкам Бернанке, приоритет — за treasuries.
Наконец, низкая инфляция, которую Бернанке и Ко обещали на ближайшее время –
означает по крайней мере отсутствие ралли в ценах на сырье, а значит –
отсутствие драйверов для сырьевых компаний, которые в свою очередь, как
правило, — крупнейшие компоненты своих индексов.
Так круг замыкается.
Повышение ставок, если оно в принципе возможно в США, —
скорее плюс для фондового рынка, поскольку будет означать падение цен на
treasuries с вытекающим бегством денег в фондовый рынок (в том числе?). Причем,
если падение начнется, его можно будет рассматривать как подтверждение
разворота гигантского бычьего рынка в американских облигациях, который
продолжался последние 30 лет. Бернанке и Ко это отлично понимают, и предпочитают упреждать тренд, чем бороться с его инерцией.