Репатриация ралли и монетарный протекционизм: оперативный комментарий + прогноз.
Репатриация ралли и монетарный протекционизм: оперативный комментарий + прогноз.
ЕВРО:
ЕЦБ мастерски провел рефинансирование LTRO в среду, в очередной раз подтвердив нашу гипотезу о том, что длинные кредиты в евро частично вложены в долларовые активы, а значит — их погашение требует, чтобы eur/usd был ниже, чем на момент выдачи.
Залив 55+ млрд евро коротких денег на прошлой неделе, ЕЦБ продавил евродоллар ниже критического уровня в 1,38. В районе 1,35-1,36 банки получили возможность откупить евро для возвращения кредитов, выданных еще в октябре. В итоге LTRO 9 февраля был уменьшен на 10 млрд евро — до 61 млрд. Короткие деньги же также были полностью откачаны: MRO (недельный кредит) — снижен с 213 до 156 млрд евро, а депозит, соответственно, увеличен — с 68 до 76,5 млрд евро. Итого: около 75 млрд евро ЕЦБ откачал из системы во вторник-среду. Но только 10 из их были длинным фондированием, остальное — короткие деньги, залитые для того, чтобы длинное фондирование изъять без убытка.
Поскольку MRO-кредит по итогам рефинансирования оказался даже меньше, чем в конце января — у евро есть хорошие шансы на рост до начала следующей недели. По крайней мере, очень маловероятно, что евродоллар опустится ниже уровня, зафиксированного на рефинансировании MRO, – около 1,364.
Следующая точка возврата длинных денег — 24 февраля. 38 млрд 3-месячных кредитов, последняя порция которых выдавалась при евродолларе чуть ниже 1,34. Неистовые потоки POMO-долларов вряд ли позволят евро опуститься так низко, а значит, скорее всего, кредит рефинасируют или увеличат.
ИЕНА:
Во вторник и среду, а также с учетом операций, запланированных на четверг, Банк Японии долил в систему чуть больше 1 трлн иен, что с учетом перерыва в долларовых потоках, привело к легкому ослаблению иены. Присоединившись к QE осенью, в январе японский ЦБ очень аккуратно увеличивал кредитный портфель — похоже, закачивая минимально необходимые суммы, чтобы противостоять предложению долларов и поддерживать в жизнеспособном состоянии своих экспортеров.
ДОЛЛАР:
Как мы и ожидали, даже несмотря на ежедневные POMO и погашения CMB, в начале недели отток в доллары все же дал о себе знать в отдельных активах — нефти, меди и индексах «имерджинов», включая российские.
Февральские аукционы коротких векселей (4, 13, 26, 52 недели) проходят с довольно резким увеличением объемов размещений, требуя притока ликвидности. Это движение в доллар давно стоит в планах Казначейства и выглядит как аккуратная репатриация прибыли с финансовых рынков в федеральный бюджет. По итогам февраля отток должен составить около 100 млрд долл., причем с пиком на последних двух неделях месяца.
На этой неделе выпуски bills были увеличены на 15 млрд долл. Во вторник-четверг Казначейство размещает длинные бумаги на 3,10 и 30 лет, которые с учетом рефинансирования требуют около 50 млрд долл. чистых денег. Итого — 65 млрд чистого сальдированного притока в казначейские облигации.
Свежих долларов на неделе в систему должно поступить около 50 млрд — 20-25 млрд через ежедневные POMO от Федрезерва и еще 25 млрд — через погашение CMB от Казначейства.
В итоге мы получаем лишь небольшой чистый отток из рисков в доллар, около 15 млрд, который может быть и вовсе незаметен при наличии спроса на американский долг от зарубежных ЦБ.
Аукционы 3-летних нот во вторник можно считать провальными — участие indirect bidders оказалось вблизи многомесячных минмумов. Лишь 27,5% выпуска ушло к зарубежным центробанкам. Аукционы 10-леток, проходившие в среду, напротив — привлекли рекордный интерес ЦБ, купивших больше 70% выпуска.
Может быть, вслед за повышением ставки, Народный банк Китая вернулся на казначейские аукционы в качестве покупателя? Интерес зарубежных ЦБ к «трежериз» упал прошлым летом и сопровождался обострением торговых и валютных споров между Китаем и США. Может ли быть, что Федрезерв с помощью глобального ралли в сырьевых и, главное, продовольственных товарах смог экспортировать в Китай больше инфляции, чем местные финансовые власти могли выдержать. Предчувствуя, с каким грохотом будет лопаться пузырь на рынке недвижимости, китайцы пошли на уступки, согласившись возобновить покупки американского долга. Проверим правдоподобность такого сценария на будущих размещениях.
——
Во второй половине февраля Казначейство увеличит отток в короткие векселя — до 20 млрд долл в неделю. Не исключено, что очаги фиксации прокатятся по рисковым активам, даже несмотря на POMO и погашения CMB, которые в сумме должны давать 40-50 млрд долл. свежей долларовой ликвидности каждую неделю.
21-25 февраля увеличенные аукционы bills будут сопровождать главное в этом месяце размещение длинных бумаг. Ноты на 2, 5 и 7 лет, векселя, а также TIPS — вкупе потребуют 75 млрд долл. С учетом свежих денег от QE 2.0 чистый отток сотавит около 25 млрд долл. Это в 4,5 раза меньше, чем требовали аналогичные размещения до QE. И все же — максимальный недельный отток в трежериз не только в феврале, но до конца марта!
Если на рефинансировании 24-го ЕЦБ добавит свежих кредитов, отправив евро на несколько этажей вниз против доллара, последняя неделя февраля может оформиться в наиболее заметную и скоррелированную волну risk off. Которая примет законченную форму, если к этому времени Конгресс доберется до обсуждения лимита на госдолг и вновь из под сукна будут эксгумированы старые темы вроде долговой пирамиды, гниющей банковской системы или аморальности Федрезерва.
Другой сценарий — вялотекущая и размазанная по всему февралю репатриация ралли в доллар и госдолг, очаговая, фрагментарная и нескореллированная с идексами «развитых» рынков, которые могут продолжить рисовать «хаи» на фоне «слива» отдельных активов. Примеры глобальной раскорреляции заметны невооруженным глазом уже сейчас: чудовищный спрэд без намеков на сужение в Light и WTI, евродоллар, живущий отдельной жизнью исходя из нужд рефинансирования ЕЦБ, Бразилия и Индия, безапелляционно падающие с января, против России, карабкающейся на максимумы…
—