- Версия для печати

- Версия для печати
— Версия для печати
Как по нотам. В России уже знают один из них — кредитные ноты, или CLN (Credit Linked Notes). Это ценные бумаги, которые банк-эмитент выпускает параллельно с выдачей кредита своему заемщику. Сама кредитная организация не несет никакой ответственности по этому займу — по всем обязательствам отвечает компания, взявшая ссуду у банка. Эмитент же расплачивается по кредитным нотам в той степени, в какой заемщик погашает кредит. Как поясняет аналитик Альфа-банка Никита Гусаков, CLN используются для привлечения средств с международных рынков капитала в основном компаниями средних размеров. А выпускают их обычно дочерние структуры западных инвестиционных банков. По нотам могут предусматриваться дополнительные гарантии или поручительства третьих лиц. Стоит отметить, что ранее CLN часто применялись в схемах, связанных с финансированием операций на рынке ГКО-ОФЗ. Сейчас они получили распространение среди российских компаний «второго эшелона», занятых в сырьевом и производственном секторах экономики, а также кредитных организаций, но пока объемы операций по ним сравнительно невелики. Управляющий директор департамента маркетинга структурированных продуктов инвестиционного банка Dresdner Kleinwort Wasserstein Ульрих Герца считает, что «Россия не должна быть исключением в общемировой тенденции — применение разнообразных кредитных деривативов имеет все шансы войти в практику ведения бизнеса в стране».
CLN и евробонды. В России есть ряд удачных примеров выпусков CLN («Автоваз», «Новатэк», «Салаватнефтеоргсинтез», ТД «Копейка», «Волготанкер» и др.). Эти эмиссии рассматриваются компаниями-заемщиками как первоначальный этап подготовки к выходу на рынок еврооблигаций. Наиболее активно услуги по выпуску кредитных нот оказывают несколько банков — Raiffeisen Zentralbank Oesterreich AG, Dresdner Bank AG, МДМ-банк, ИБ «Траст» и ING. В 2004 году было девять выпусков CLN на общую сумму $810 млн.
Кредитные ноты часто сравнивают с еврооблигациями, но между ними есть существенные различия: стоит упомянуть хотя бы о необходимости публичного размещения последних, представления отчетности, проведения аудита. По сравнению с другими способами привлечения финансирования с международных рынков капитала ноты обладают рядом неоспоримых преимуществ. Например, от синдицированного кредитования они отличаются более широким кругом потенциальных инвесторов, возможностью гибкого управления заимствованиями посредством выпуска дополнительных траншей и создания вторичного рынка CLN, что приводит к уменьшению стоимости займов в дальнейшем. Никита Гусаков отмечает плюсы и в сравнении с евробондами: более короткие сроки подготовки займа, меньшие накладные расходы, менее жесткие требования к предоставляемой информации. Кредитные ноты приводят к расширению инвестиционной базы при относительно небольшом пороговом размере выпуска — $30-50 млн — и довольно быстрых сроках реализации проекта. Виктор Шлепов, финансовый директор торгового дома «Копейка», в сентябре 2004 года разместившего полуторагодичные CLN со ставкой купона 12% на сумму $40 млн, объясняет, почему его компания выбрала кредитные ноты: «К выпуску евробондов нужно готовиться год, а рублевые облигации сложно разместить быстрее, чем за два с половиной месяца. Мы же закрыли сделку CLN за один месяц. Кроме того, нам требовалось $40 млн, а выпуск евробондов возможен лишь при объеме от $100 млн».
Дмитрий Щербаков, начальник управления корпоративного финансирования группы «Разгуляй-Укррос», в первой половине 2004 года разместившей годичные ноты на сумму $50 млн, разделяет мнение, что выпуск CLN является более простым способом привлечения финансирования по сравнению с еврооблигациями с точки зрения сроков и затрат. Менеджер по связям с инвесторами компании «Новатэк» Алексей Иванов в свою очередь говорит, что выбор в пользу кредитных нот был обусловлен необходимостью привлечения сравнительно небольшого объема средств — выпуск евробондов подразумевает гораздо более значительные суммы.
Удобный инструмент. Кредитные ноты пользуются заслуженной популярностью не только у заемщиков, но и у инвесторов. Доходность по ним выше, чем по евробондам эмитентов аналогичного качества. Никита Гусаков отмечает также, что «покупка кредитных нот позволяет снизить дюрацию долгового валютного портфеля, так как срок обращения составляет всего 12-36 месяцев, а это существенно меньше, чем у корпоративных еврооблигаций». Впрочем, рискуют игроки при вложении в ноты многим, ведь CLN оплачиваются только в случае погашения основного кредита, выданного банком-эмитентом. При наступлении у компании-заемщика форс-мажорных обстоятельств — банкротства или реорганизации — ноты в случае отсутствия дополнительных поручительств или гарантий будут погашены за вычетом разницы между номинальной стоимостью обязательств и фактически взысканной с должника суммой, а проценты по CLN будут начислены лишь за период до наступления трагического для инвестора события. Кроме того, ноты не очень ликвидны — их котировки на вторичном рынке обновляются примерно раз в месяц.
Российские предприятия, привлекавшие финансовые средства с помощью выпуска CLN, пока довольны результатами. Финансовый директор «Копейки» рассказывает, что «часть займа была направлена на развитие торговой сети в Москве и Московской области, часть — на расширение региональной сети. Кроме того, мы рассчитываем на то, что выпуск CLN позволит компании стать более известной для международных инвесторов. Это пригодится, в частности, в процессе предстоящего IPO. Таким образом, выбор в пользу CLN был предопределен изначально». Дмитрий Щербаков из «Разгуляя» отмечает успешность размещения: «Если сравнивать затраты с издержками по размещению рублевых займов, то в нашем случае размещение CLN обошлось дешевле. Благодаря эмиссии кредитных нот ко времени планируемого выпуска еврооблигаций у группы уже будет положительная кредитная история и опыт публичных заимствований». Алексей Иванов также удовлетворен результатами: «Одна из основных целей — вывести компанию «Новатэк» на международный рынок капитала — была достигнута».
Есть и другие. В мире распространены и иные виды кредитных деривативов. Эти производные инструменты позволяют застраховаться только от опасности невозврата ссуды в отличие от, допустим, традиционных деривативов, таких как фьючерсы и опционы по акциям. Ульрих Герца рассказывает, что «кредитные деривативы позволяют эффективно перераспределить риски, делегировать их третьим лицам. С их помощью с успехом достигается цель отделения кредитного риска от денежного потока, происходит «разделение» владельца актива (выданного кредита) и собственника риска». Банк, желающий работать с интересным для него клиентом и одновременно опасающийся невозврата ссуды с его стороны, используя дериватив, избавляется от риска, продавая его на сторону и одновременно оставаясь кредитором.
Существует, во-первых, так называемый стандартный своп на неисполнение обязательств (дефолт). Допустим, банк кредитует некое предприятие, находящееся в нестабильном государстве, или же вкладывается в госбумаги данной страны и желает обезопасить себя от возможной неоплаты. Он заключает договор с другой кредитной организацией — своп на неисполнение обязательств и в течение всего срока действия соглашения уплачивает регулярные взносы своему банку-контрагенту. Если же произойдет «событие Х» (например, дефолт по обязательствам нестабильного государства), банк — получатель платежей немедленно выплачивает оговоренную сумму пострадавшей кредитной организации. Интересно то, что застраховавший себя банк может даже и не приобретать высокорискованный актив. Ульрих Герца отмечает, что свопы на неисполнение обязательств (Credit Default Swaps) являются своеобразным строительным материалом для разработки ряда иных финансовых продуктов (например, корзинных свопов). Аналитик банка «Зенит» Константин Павлов говорит, что «хотя изначально деривативы были созданы для хеджирования кредитных рисков, с их помощью реально выполнять те же функции, что и посредством облигаций, причем с меньшими затратами. Например, оператор, занимающийся сделками на долговом рынке, в целях получения прибыли от изменения оценки кредитного риска может купить 10-летние US Treasuries и продать евробонды Россия-30. Чтобы реализовать российский долг, необходимо совершить сделку обратного репо, предусматривающую последующий выкуп этой ценной бумаги по оговоренной цене. Однако существует и альтернатива, заключающаяся в покупке свопа на неисполнение обязательств, включающего дефолт России по любому суверенному выпуску. Таким образом, кредитные деривативы интересны и со спекулятивной точки зрения — стоимость операций с ними дешевле, чем сделка репо».
Вторая разновидность — своп на совокупный доход (Total Return Swap). Если некий банк A очень хочет получать доход по рискованным и не очень ликвидным активам, однако не готов приобрести их, он заключает своп-соглашение с другим кредитным учреждением, компенсируя ему покупку данного инструмента и выплачивая дополнительные премии. Причины, по которым банк А может быть не готов к приобретению определенного актива, могут быть самыми разными. Например, иностранные инвесторы зачастую не хотят связываться с неразвитой инфраструктурой финансового рынка в конкретной стране. Либо же инвестор не имеет права или желания по каким-либо причинам покупать какой-то инструмент, способный, однако, принести ему доход. Он также может опасаться действовать в рамках иного, «чуждого» ему правового поля. Второй банк B после покупки инструмента перечисляет в пользу инициатора сделки все доходы, приносимые им (проценты, дивиденды, прирост стоимости). В свою очередь он компенсирует позицию по свопу путем покупки либо данного актива, либо производных инструментов, создающих похожие денежные потоки.
Есть еще один интересный кредитный дериватив — корзинный своп на неисполнение обязательств (Basket Default Swap). В принципе он похож на стандартный дефолтный своп, однако отличие его заключается в том, что наступление негативного кредитного события, в случае которого банк, страхующийся от риска, получает средства, привязано не к одному инструменту, а к целой «корзине» активов. Стороны могут оговорить в договоре различные кредитные события — как дефолт лишь по одному из входящих в корзину инструментов, так и по целой их группе в течение определенного срока. Если обязательства, исходящие из объекта свопа, не выполняются, контрагент банка — покупателя кредитной защиты обязан выплатить ему определенную заранее сумму. После этого дальнейшее действие свопа прекращается. Благодаря «корзинному» свопу банк — покупатель защиты может обезопасить себя от целого ряда рисков.
Россия отстает. Начиная с середины 90-х годов прошлого века мировой рынок кредитных деривативов растет бурными темпами. По подсчетам экспертов, если еще в 1997 году его объем составлял примерно $250 млрд, то уже в 2003 году он достиг $3,23 трлн. Уже в ближайшее время обороты могут составить $5 трлн. В России этот инструмент пока не получил должного распространения — мешают отсутствие нормального законодательного регулирования, чрезмерно жесткий валютный контроль, постоянно меняющаяся и остающаяся при этом суровой налоговая система, низкая ликвидность финансового рынка. Ульрих Герца сетует: «CLN остается единственным среди всего многообразия кредитных деривативов, применяемым российскими бизнесменами, компаниями и банками. Проблема практически полностью упирается в отсутствие необходимой законодательной базы. В то же время, несмотря на все препоны, у рынка есть потенциал для дальнейшего роста — использование кредитных деривативов экономически оправданно. И если российские государственные органы предпримут адекватные шаги, сектор кредитных деривативов займет подобающее ему место».
Константин Павлов согласен со своим зарубежным коллегой: «Из-за несовершенства законодательства в нашей стране отсутствует база инвесторов. Например, управляющие компании не вправе использовать подобные виды инструментов. Как следствие, соответствующего развитого рынка в России нет. Некоторые инвесторы на международном внебиржевом рынке работают с деривативами на валютные инструменты. Требуется начальный толчок в виде развития законодательства, после чего кредитные деривативы обретут в стране более широкую популярность».
Не все так плохо. Пока практически весь рынок кредитных деривативов, привязанных к рискам российского происхождения, сконцентрирован за рубежом. Эти инструменты торгуются в депозитарно-клиринговых системах Euroclear и Clearstream. Помимо упоминавшихся выше CLN распространены также дефолтные свопы, «прикрепленные» к суверенному риску России. Аналитик Банка Москвы Егор Федоров считает, что помимо законодательного обеспечения «для развития сектора производных финансовых инструментов в целом необходимо существование ликвидного рынка базовых активов. Массовым инвесторам в России сегмент кредитных нот пока недоступен. В то же время, судя по динамике развития сегмента корпоративных и муниципальных рублевых и валютных облигаций, перспективы у рынка кредитных деривативов, несомненно, есть. В первую очередь выпуск CLN потенциально интересен некрупным компаниям, потребность которых в заемном капитале не превышает $50 млн». Российские предприятия, участвовавшие в выпуске кредитных нот, намерены использовать этот опыт и в дальнейшем. В частности, Дмитрий Щербаков говорит, что группа «Разгуляй-Укррос» и в дальнейшем планирует продолжать привлечение финансовых ресурсов с использованием различных инструментов, в том числе CLN. Алексей Иванов из недавно вновь разместившего ноты «Новатэка» считает, что нынешних законодательных условий в принципе достаточно для выпуска именно кредитных нот, однако ему хотелось бы большей проработки законодательства в области валютного регулирования.
Несмотря на массу трудностей, связанных с продвижением кредитных деривативов на отечественном рынке, большинство опрошенных экспертов в данном вопросе все же настроены умеренно оптимистично. Инструмент действительно востребован и удобен, и его дальнейшее распространение неизбежно. Но пока операторам рынка придется просто смириться с тем, что сделки регулируются исключительно иностранным правом. В конце концов в этом тоже есть свои плюсы: для зарубежных инвесторов подобный механизм удобен и понятен. В дальнейшем же в стране должны появиться собственные нормативные акты, касающиеся кредитных деривативов, например закон о секьюритизации активов, — Россия со своими немалыми кредитными рисками просто «обречена» на использование этого финансового инструмента.
Кредитные ноты российских заемщиковКомпанияБанк СуммаСтавка Дата Дата займа, $ млн купона,% размещенияпогашения«Объединенные машиностроительные заводы»ING Bank, Альфа-банк, Внешторгбанк30 11,2515.11.0215.11.04АФК «Система»ING Bank, ИБ «Траст»100 10,7505.02.0305.02.04Банк «Русский стандарт»Dresdner Bank AG, МДМ-банк30 1012.09.0313.03.04«Ритэк»Dresdner Bank AG, МДМ-банк30 905.11.0305.11.04ИБ «Траст»ING Bank 300 Нет данных12.0312.06«Севералмаз»ING Bank150 8,87527.02.0409.03.06«Северстальтранс»Moscow Narodny Bank (London), ИБ «Траст» 110 9,512.03.0416.03.06«Разгуляй-Укррос»ING Bank, ИБ «Траст», 50 11,524.03.0429.03.05«Салаватнефтеоргсинтез»Dresdner Bank AG 408,87529.03.0411.04.07МДМ-банк50 8,7530.04.0412.05.08«Новатэк»ING Bank, ИБ «Траст»200 7,7508.12.0401.06.06«Волготанкер»Raiffeisen Zentralbank Oesterreich, ИБ «Траст»120 9,2515.08.0408.07«Автоваз»Raiffeisen Zentralbank Oesterreich, ИБ «Траст» 150 11,7520.09.0422.09.05ТД «Копейка»Dresdner Bank AG, МДМ-банк, ФК «Уралсиб»40 1224.09.0403.04.06«Вулкан»МДМ-банк 4512,7523.12.0423.12.05Источник: Cbondsl