Рубрики
Статьи

«Финанс.» — Версия для печати

«Финанс.» — Версия для печати
«Финанс.» — Версия для печати
Что же представляет собой фармацевтический рынок, на котором приходится работать «Аптечной сети 36,6» («36,6»)? Как и другим потребительским секторам, ему свойственны быстрые темпы роста – в 2006 году его объем увеличился на 22%. Причем, по прогнозам аналитиков, российский рынок сохранит эту агрессивную динамику на ближайшие годы, подпитываемый ростом доходов населения и средствами государственной программы льготного лекарственного обеспечения (ДЛО). Кроме того, по данным DSM Group, в 2006 году 10 крупнейших аптечных сетей занимали всего 19% розничного фармацевтического рынка, но вполне вероятно, что после ожидаемых сделок по слиянию и поглощению к 2010 году их доля увеличится до 60%.
Впрочем, «36,6» вышла за пределы сугубо аптечной розницы, позиционируя себя как сеть, реализующую товары красоты и здоровья в различных сегментах рынка. Ей принадлежит контрольный пакет акций фармацевтического производителя «Верофарм». В 2006 году компания также приобрела сеть медицинских клиник European Medical Center (EMC) и сеть магазинов для детей Early Learning Center (ELC), запустила проект по созданию дискаунтеров «Мила». Но все же ключевым направлением «36,6» остается аптечная розница – рост этого подразделения в прошлом году составил 90%.
Однако обратной стороной столь бурного развития стала убыточность розничного направления – за 2006 год показатель рентабельности EBITDA был отрицательным и составил -0,3%. Необходимость масштабных инвестиций в расширение сети привела и к критически высокому уровню долговой нагрузки – показатель долг/EBITDA равен 9,9. Впрочем, аналитики не склонны драматизировать ситуацию, так как подобные коэффициенты характерны для компаний быстрорастущего розничного сектора. Основная проблема в том, чтобы суметь вовремя выбраться из затягивающего долгового болота. В «36,6» уверяют, что полностью контролируют ситуацию. «У нас самая настоящая болезнь роста, когда сердце растет быстрее, чем весь организм. Но это – нормальное явление, и мы осознаем наши проблемы, оптимизируем расходы и более эффективно используем наши ресурсы», – поясняет финансовый директор компании Юлия Сборец.
Разные форматы. Тем не менее ряд участников рынка и экспертов не понимают, зачем компания в условиях нехватки средств покупает новые бизнесы, которые к тому же рискуют отвлечь внимание руководства от профильного направления. Впрочем, приобретение сети клиник и продажа полисов медицинского страхования возражений у аналитиков не вызывает. «Думаю, направление выбрано верное. Ведь брэнд «36,6» ассоциируется не только с аптеками, но и со здоровьем в целом. Поэтому желание охватить весь сегмент здравоохранения выглядит весьма обоснованным», – полагает директор по маркетинговым исследованиям ЦМИ «Фармэксперт» Давид Мелик-Гусейнов.
Довольны этим бизнесом и в компании. «Клиники EMC приносят нам хорошую EBITDA (маржа в 2006 году составила 21% – «Ф.»), имеют стабильную, большую базу клиентов. Никаких значительных инвестиций в бизнес, кроме как в само приобретение, мы больше не делали. В дальнейшем мы планируем развивать это направление бизнеса, чтобы полностью замкнуть цикл “клиент–врач–аптека”», – говорит Юлия Сборец.
Куда больше вопросов возникает в связи с открытием сети магазинов для детского развития ELC и внедрением нового формата магазинов «Мила», реализующих одновременно с лекарственной продукцией товары повседневного спроса. В «36,6» признаются, что ELC является для них пока экспериментальным проектом, который они тем не менее намерены серьезно развивать, открыв порядка 20 магазинов в Москве и крупных городах. «Может быть, мы переоценили себя, переоценили этот новый бизнес. Ведь это направление для нас совсем новое, мы не знаем, как этот бизнес будет себя вести», – сомневается финансовый директор «36,6».
Концепцию формата «Мила» аналитики и вовсе называют неудачной в связи с тем, что клиенты рассматривают эти магазины исключительно как аптеки, не обращая внимания на остальной ассортимент. Однако в «36,6» надеются, что проект в итоге будет успешным, планируя оптимизировать структуру продаж за счет перепланировки магазинов. «Это реальный способ работы с дискаунтерами в тех населенных пунктах, куда не ложится традиционный формат «36,6». Потому что нельзя, например, в станице в Краснодарском крае, где дороги по колено в грязи, вводить наш традиционный формат. Мы сейчас работаем над перестановкой товара, корректируем дизайн, смотрим, как товар лучше покупается», – рассказывает Юлия Сборец.
Амбициозные планы. К 2011 году «36,6» планирует иметь до 3000–3500 аптек, открывая по 400–500 торговых точек ежегодно. «Мы хотим покрыть нашей сетью всю страну, где только возможно, поэтому сейчас активно идем в города с населением в 700–800 тыс. человек», – поясняет финансовый директор компании.
Увеличивать число аптек в «36,6» планируют двумя способами – через покупку существующих ликвидных активов в регионах и органический рост сети. Первый вариант более подходит для новых региональных рынков, поскольку позволяет сразу «откусить» солидную клиентскую базу. После этого большая часть аптек ребрэндируется, а региональное присутствие сеть увеличивает в основном за счет открытия собственных торговых точек.
В качестве промежуточного варианта «36,6» применяет так называемое переформатирование, при котором аптеку переводят на открытую форму торговли, добавляя наиболее маржинальный ассортимент (косметика, парафармацевтика, собственная торговая марка). «Ребрэндинг по стоимости сопоставим с открытием новой аптеки, он лишь на 20% дешевле. А в случае переформатирования мы делаем самый минимальный ремонт, где-то просто убираем стекла со шкафов, открывая доступ к товарам. Получается, что затраты совсем небольшие, а скачок продаж значительный», – объясняет Юлия Сборец.
Однако инвесторов и аналитиков в наибольшей степени интересует, какие финансовые показатели продемонстрирует аптечная сеть в ближайшее время. «В текущем году мы должны достигнуть миллиардных продаж и рентабельности по EBITDA 2–5% ($20–50 млн). Также ожидаем положительную EBITDA по нашему розничному бизнесу», – обещает финансовый директор «36,6». В компании занимаются и проблемой долговой нагрузки: «Мы не планируем увеличивать абсолютную величину долга, то есть нынешние $200–270 млн будут максимальной его величиной. А с учетом того, что EBITDA у нас будет расти, к 2009 году коэффициент долга к EBITDA может составить 3–4», – заверяет Юлия Сборец.
Добиться роста прибыли в компании намерены за счет нескольких факторов. «Во-первых, мы планируем значительно увеличить долю собственной торговой марки в продажах, так как маржа по private label значительно превышает среднюю. Если сейчас эта товарная категория занимает 1–1,5% от общих продаж, то к 2008 году мы хотим довести ее до 10%. Также мы собираемся строить прямые отношения с производителями, минуя дистрибьюторов, которые съедают львиную долю доходов», – рассказывает финансовые директор «36,6». По ее подсчетам, прямые поставки от производителей или иностранных поставщиков позволят сэкономить до 10% маржи без учета затрат на логистику.
Однако одной из наиболее болезненных проблем остается достижение положительной рентабельности розничного направления. «Их розничный бизнес был убыточным в прошлом году, и нет гарантий, что им удастся добиться достаточного уровня рентабельности в ближайшее время, особенно в случае продажи «Верофарма» в 2007 году. Есть риск, что компания не сможет генерировать положительную EBITDA без своего производственного подразделения», – считает старший аналитик Альфа-банка Брэди Мартин.
Источники роста. Другой фактор риска, на который обращают внимание аналитики, – проблема финансирования роста сети. Инвестиционная программа компании на 2007 год оценивается в $200 млн. Источников для таких значительных капиталовложений может быть несколько. «Вероятна продажа нашей доли в «Верофарме». Также у нас есть недвижимость, которую мы можем продать и взять обратно в аренду, правда, таких аптек у нас не так уж много – порядка 10%. Наконец, возможна и допэмиссия», – рассказывает Юлия Сборец. Кроме того, компания собирается воспользоваться новым финансовым инструментом – биржевыми облигациями (их могут выпускать только публичные компании, бумаги не требуют государственной регистрации, а срок обращения не может превышать одного года – «Ф.»). Объем размещения составит 1 млрд рублей.
Впрочем, аналитики основные надежды и опасения по поводу финансирования инвестпрограммы связывают с продажей контрольного пакета акций «Верофарма». «Учитывая значительную долговую нагрузку «36,6» и планы по расширению сети, думаю, что они продадут контрольный пакет фармацевтического производителя в конце 2007–2008 года. Однако, поскольку финансовые результаты «Верофарма» сглаживают общую картину отчетности группы и дают возможность привлекать финансирование по залог его акций, существует вероятность, что продажа будет отложена», – считает аналитик Банка Москвы Сабина Мухамеджанова.
В то же время эксперты считают, что вырученные $200 млн (именно во столько в оценивается доля «36,6» в «Верофарме») едва ли обеспечат уровень средств, необходимый для финансирования роста сети. «По нашим подсчетам, им необходимо вложить только в 2007 году минимум $250 млн. И даже в случае продажи «Верофарма» в этом году и получения положительной EBITDA в следующем ($50 млн), в 2008 году сеть покажет чистый убыток из-за высоких процентных расходов в связи с большой долей заемных средств», – полагает старший аналитик Альфа-Банка Брэди Мартин.
«Действительно, финансовый резерв у нас сейчас небольшой, фактически только «Верофарм», а полноценных кредитов в банках мы уже брать не можем. Поэтому не исключаем продажу или закрытие отдельных непрофильных бизнесов. Потенциально таким рисковым проектом является ELC», – поясняет Юлия Сборец.
Между тем основные акционеры компании «36,6» Артем Бектемиров и Сергей Кривошеев решили пойти на размывание собственной доли в капитале компании, и в конце июля совет директоров принял решение о проведении допэмиссии на 1,5 млн акций. Исходя из текущих цен компания может привлечь более 3 млрд рублей, но при этом Артем Бектемиров и Сергей Кривошеев сохранят контроль. Кроме того, на рынке появилась информация, что допэмиссия может быть размещена не на бирже, а куплена стратегическим инвестором. Правда не очень понятно, какой стратег согласится всего лишь на 15,8% от увеличенного капитала, а основатели «36,6» вряд ли согласятся продать акции из собственного пакета.
«Я бы советовал вкладываться в компанию тем инвесторам, которые хорошо знают сектор, знают его основные рычаги и понимают риски. Потому что риски действительно есть – и по проблеме привлечения необходимых средств, и по вопросу о продаже «Верофарма», и по достижению желаемого уровня рентабельности», – резюмирует Брэди Мартин из Альфа-банка.
КАПИТАЛКто владеет «36,6»Основателям компании Артему Бектемирову и Сергею Кривошееву принадлежат около 70% акций.
По 5,2% акций они контролируют напрямую. Еще 56,5% акций принадлежат офшору 36.6 Investments Limited, которым Артем Бектемиров и Сергей Кривошеев владеют на паритетной основе. Исходя из текущих рыночных котировок, стоимость доли каждого из совладельцев можно оценить в $220 млн.
Такие разные столицыВ «36,6» признают, что Санкт-Петербург является особым регионом для компании, причем, его «особость» вызывает досаду у представителей компании.
Дело в том, что в городе на Неве парадоксальным образом не приживаются аптеки московской сети. «Особенно неуспешны аптеки, располагающиеся по периметру города. Хотя наши центральные аптеки демонстрируют хорошие финансовые показатели. Дело даже не в конкуренции, просто там очень странный рынок, совсем другой, нежели в Воронеже или Самаре», – удивляется Юлия Сборец.
Генеральный директор петербургской аптечной сети «Фармакор» Илья Милевич в беседе с «Ф.» прокомментировал «мистику» Санкт-Петербурга: «Дело в том, что кроме Москвы, как оказалось, в России есть другие города. И когда «36,6» пришла в Петербург и другие регионы с форматом, подходящим для столицы, он оказался не очень востребованным. Концепция фармацевтических маркетов красоты и здоровья, с которой они начали в Москве, просто не работает в других городах».
Рекомендации по акциям «36,6»Инвестиционная компания/банкЦелевая цена, $Потенциал роста, %РекомендацияАльфа-банк124,055,9ПокупатьТройка Диалог101,527,6ДержатьРенессанс Капитал100,025,7ПокупатьЗенит86,18,2ДержатьБанк Москвы80,30,9ПродаватьКонсенсус-прогноз98,423,6ПокупатьЦена на 16.08.0779,6