«Viberi» Трое из фармсектора

«Viberi» Трое из фармсектора
«Viberi» Трое из фармсектораСтоль скромный выбор несколько диссонирует с перспективами фармацевтического рынка, который аналитики называют одним из наиболее привлекательных и быстрорастущих. «Потребительская сфера вообще хорошо растет, но даже на ее фоне сектор лекарств выглядит заманчиво, стабильно показывая двузначные темпы роста», – радуется генеральный директор DSM Group Александр Кузин. Поддержку стремительному увеличению долгое время оказывал эффект низкой базы. Но теперь значение этого фактора нивелируется: по абсолютному объему российский фармрынок уже вошел в мировую десятку, а его емкость в прошлом году превысила $11 млрд (данные DSM Group).
Перспективы сектора выглядят радужно. Зиждятся они, как ни цинично, на ожидаемом старении населения и увеличении числа заболеваний. «Порядка одной четверти россиян находится в возрастной категории от 40 до 50 лет. Через 10 лет они станут основными покупателями производимых лекарственных средств», – рассказывает аналитик «Ренессанс Капитала» Иван Николаев. Вкупе с ожидаемым ростом доходов и покупательной способностью населения это создаст идеальные условия для увеличения рынка сбыта лекарственных препаратов.
Пугающая биржа. Почему представители фармотрасли в массе своей чураются публичности? Прежде всего, дело в низкой степени консолидации. «Первая десятка аптечных сетей по прошлому году заняла 21% рынка, производителей – порядка 30%. Даже лидеры недобрали и 10%», – поясняет Александр Кузин. Многие компании сектора очень маленькие и банально не дотягивают до биржевых требований. Исключением являются фармдистрибьюторы, топ-10 которых сумел консолидировать свыше 90% рынка, а обороты лидеров исчисляются миллиардами долларов. Но и возмужавшие поставщики пока предпочитают другие способы привлечения инвестиций. Так, в апреле «СИА Интернешнл» продала 50% акций за $800 млн американскому фонду прямых инвестиций TPG Capital. А в марте финский дистрибьютор Oriola-KD подписал соглашение о приобретении 75% «Морона» и сети «Старый лекарь» за 70–90 млн евро.
Свою роль в слабой активности компаний на бирже играет «серость» сектора, к которому многие инвесторы относятся с недоверием: «Любая непрозрачность настораживает, а у нас только три публичные компании, раскрывающие свои цифры. Возможно, и роста никакого нет, мы просто видим «обеливание» результатов компаний», – предупреждает аналитик ИФК «Солид» Евгения Талалаева.
Планам других участников выйти на публику мешают проблемы на мировых финансовых рынках. «В целом достаточно предприятий, которые осилили бы выход на биржевую площадку. Но с прошлого года конъюнктура крайне неблагоприятна – сначала был собственный кризис ликвидности на фармацевтическом рынке в связи с долгами государства по ДЛО, потом грянул мировой». Анна Кочкина из «Юникредит Атона» сомневается, что препятствия к выходу на фондовую биржу временные: «Часть компаний являются государственными, большое число интересных активов уже выкуплены зарубежными представителями. Проводить IPO некому».
Пионеры. Первой компанией фармсектора, предложившей свои акции широкому кругу инвесторов, стала аптечная сеть «36,6» в далеком 2003 году. «Снять сливки» с рынка не удалось – только начавшая расти компания сумела привлечь от продажи 20% акций смешные $14,4 млн. Само размещение прошло существенно ниже ценового диапазона. Аптечная сеть тут же направила вырученные средства на развитие, радуя инвесторов стабильно агрессивным ростом. Участники рынка не успевали подсчитывать количество открытых аптек. Но бурное развитие вскоре обернулось существенными проблемами: с 2005 года розничное направление «36,6» приносило лишь убытки, хотя продажи компании ежегодно росли. «Они погнались за расширением, жертвуя эффективностью, на протяжении двух прошлых лет развиваясь слишком активно», – полагает аналитик RMBC Станислав Ливанский.
В итоге сеть стала представлять собой набор разрозненных, слабо интегрированных активов. Причем все более увеличивалось число «молодых», неребрэндированных аптек, которые давали низкую или вовсе отрицательную маржу. Ловушка собственного роста захлопнулась летом 2007 года, когда критично высокая долговая нагрузка совпала с кризисом на мировых финансовых рынках. Котировки акций компании успели почти достичь $95 в июне 2007-го, а затем началось их неуклонное падение вплоть до $41,1 к началу мая нынешнего.
Реакция рынка была более чем обоснована. Чистый убыток «36,6» за 9 месяцев 2007 года составил $41,9 млн. Показатель долг к EBITDA сети за прошлый год достиг почти 12, а чистый долг – $271 млн. А это уже серьезный риск: в июле 2008 года «36,6» предстоит исполнить оферту по облигационному займу на $120 млн, для чего им нужно срочно продать что-то из активов. Новый гендиректор сети Джери Калмис, возглавивший компанию в конце 2007 года, именно с этого и решил начать, объявив первоочередной мерой снижение долговой нагрузки. Для этого он собирается продать Европейский медицинский центр и ЗПИФ, в который внесена часть недвижимости сети. Сколько удастся выручить от сделок, в «36,6» пока не решаются сказать (по оценкам аналитиков – $120–170 млн), но уверенно планируют снизить соотношение долг/EBITDA до 5–7 к концу года.
Новый менеджмент также пообещал сосредоточиться на повышении эффективности розничного направления. Для этого планируется поумерить темпы роста в 2008 году и «переварить» уже существующие аптеки. Аналитики положительно оценивают новую стратегию, полагая, что фармацевтический ритейл при должном управлении очень прибылен. Однако большинство инвесторов пока предпочитают переждать, а не вкладываться в бумаги: «Надо смотреть, как они выберутся в этом году. Огромная долговая нагрузка может помешать компании сконцентрироваться на долгосрочных планах, заставляя принимать сиюминутные решения для закрытия финансовых брешей», – опасается Евгения Талалаева.
Крайней опцией привлечения финансирования остается продажа производственного подразделения «36,6» – «Верофарма», но это будет явно вынужденным шагом. «Такая корова нужна самому», – резюмирует Иван Николаев.
Производительный выход. Действительно, в отличие от своей материнской компании, «Верофарм» еще не давал инвесторам повода для разочарования. Состоявшееся в апреле 2006 года IPO явно пошло на пользу фармпроизводителю. Хотя деньги от размещения пошли не в компанию: привлеченные средства владельцы пустили на развитие аптечной сети, страдавшей от финансового голода. 49,9% акций «Верофарма» были проданы за $140 млн по цене $28 за акцию. С тех пор бумаги неизменно росли, обеспечив неплохой доход – последние два месяца котировки устойчиво держатся выше $50. «Компания по своим показателям даже превышает ожидания менеджмента, из-за чего «36,6» и не спешит ее продавать, – рассуждает Иван Николаев. – При этом «сглаживаются» не слишком радостные финансовые результаты холдинга «36,6»».
«Верофарм» осваивает производство новых оригинальных препаратов, запущенных в 2006–2007 году, имеет хороший портфель брэндов и грамотную маркетинговую политику. Операционные показатели производителя ежегодно улучшаются – за 2007 год по оценкам менеджмента увеличение чистых продаж составило 39%, достигнув $140 млн. «Основной прирост дал сегмент высокомаржинальных рецептурных препаратов, что обеспечило хорошую рентабельность за 2007 год», – полагает Евгения Талалаева. Компания ходит в любимчиках у аналитиков, большей частью рекомендующих «покупать» бумаги «Верофарма».
Не исключено, что именно его успехи на фондовой площадке подтолкнули к выходу на IPO другого производителя лекарств – «Фармстандарта». В мае 2007 года он продал 40% акций, сумев привлечь $880 млн. Цена размещения составила $14,55 за GDR, сейчас бумаги стоят порядка $25–26. Рост не менее впечатляющий, чем у «Верофарма». Причем акции «Фармстандарта» торгуются с существенной премией по основным мультипликаторам к международным дженериковым компаниям и потенциал котировок еще не исчерпан. «Это один из самых эффективных фармпроизводителей в России, с наибольшей долей рынка в коммерческом сегменте и великолепной линейкой брэндов», – уверен Иван Николаев.
Аналитики отмечают успехи «Фармстандарта» в продвижении продукции: очень эффективны система розничной реализации и рекламная стратегия, что особенно заметно по увеличению продаж брэндов приобретенного в 2006-м «Мастерлека» – препаратов «Арбидол», «Амиксин», «Флюкостат». По подсчетам Давида Мелик-Гусейнова из «Фармэксперта», производитель увеличил оптовые продажи этих медикаментов за 2007 год на 32,5% с $80 до $106 млн. При этом «Фармстандарт» непрерывно расширяет портфель лекарственных средств, запуская новые продукты и докупая активы. Продажи «Фармстандарта» за прошлый год превысили прогнозы аналитиков, увеличившись на 42% и составив $455 млн.
Благостный портрет эмитента на время несколько подпортил факт выхода структур Романа Абрамовича и Евгения Швидлера из состава акционеров «Фармстандарта», что инвесторы восприняли как потенциальный риск. Но все-таки миллиардеры в последнее время не принимали активного участия в бизнесе компании. Кроме того, покупателем выступил мажоритарный акционер «Фармстандарта» – Augment Investements, консолидировавший 56,7% акций производителя. «Выход Романа Абрамовича – даже хорошо. Важно смотреть не на продавца, а на покупателя», – поясняет Иван Николаев.
Всем пример? Выйти на биржу уже грозились сети «Ригла», «Первая помощь» и «Фармакор». Возможно, что при более благоприятной конъюнктуре они приступят к осуществлению намеченного: отечественная фармрозница уверенно растет, нуждаясь в инвестиционных вливаниях. Отвоевание рынка у аптечных палаток – дело времени. Сложней отечественным производителям: «Крупных игроков можно пересчитать по пальцам. В целом локальный сегмент отечественных фармпроизводителей едва ли можно назвать конкурентоспособным», – сокрушается Станислав Ливанский. Причина тягот во многом историческая: после развала СССР и системы лекарственного производства, рассредоточенной по союзным республикам, в страну хлынул поток импортных лекарственных средств, «подсадив рынок на иглу» зарубежной продукции.
В России вообще не производится часть жизненно важных лекарств. «У нас уже много лет импортные препараты занимают три четверти рынка в стоимостном выражении. И эта пропорция достаточно стабильна: плюс-минус один процент», – рассказывает Александр Кузин.
При этом по количеству продаваемых упаковок отечественные производители уверенно обгоняют зарубежных, оккупировав две трети локального рынка. Гордиться тут, правда, нечем: большинство из них производят устаревшие недорогие препараты, которые обеспечивают весьма скромные доходы. «Рынок дорогостоящих препаратов невелик. Смысл их производить появляется, только если компания собирается поставлять продукцию на экспорт, чем и занимаются мировые гиганты», – поясняет Александр Кузин. В этих условиях российские производители попадают в порочный круг нишевого выпуска дешевых препаратов, не имея сил и средств конкурировать с западными корпорациями. Однако в будущем ситуация может измениться. В феврале Минпромэнерго приступило к разработке стратегии развития фармацевтической промышленности до 2020 года, призванной оградить отечественных производителей от импорта и наладить разработку инновационных препаратов в России.
РИСКИ: Будь готов!Чего следует опасаться инвесторам, решившимся вложиться в бумаги фармсектора?
Прежде всего, общего замедления экономического роста, который негативно сказывается на всех компаниях потребительского рынка. «Это общий риск, поскольку снижение темпов роста доходов приведет к сокращению трат населения на все товары, в том числе лекарственные», – рассказывает Иван Николаев. Другой опасностью являются потенциальные риски государственного регулирования отрасли, что выглядит весьма вероятным на фоне последних заявлений чиновников. Однако аналитики полагают, что сильно тревожиться по этому поводу бессмысленно: «Рассуждая глобально, ни одна отрасль от подобных рисков не застрахована, так что не стоит их переоценивать», – считает Ольга Самарец из «Проспекта». Станислав Ливанский и вовсе приветствует внедрение четкой государственной политики в фармсекторе: «Если концепция развития отрасли будет ясно проработана, и, наконец, появятся тезисы по правилам игры – это только облегчит существование бизнеса. Пока же участники рынка вынуждены о них только догадываться по отдельным сигналам».
Рекомендации аналитиковИнвестиционная компания/банкАналитик36,6, цена, $ / потенциал, %Верофарм, цена, $ / потенциал, %Фармстандарт, цена, $ / потенциал, %Солид Евгения Талалаева82,0 +10060,0 +1329,0 +11Ренессанс КапиталИван Николаев47,5 +1665,1 +2337,3 +42ОткрытиеКирилл Таченниковпересмотр67,9 +2828,8 +10Ист КоммерцМарина Гладковапересмотр69,8 +3228,7 +9АлорДмитрий Демидовпересмотр64,4 +2219,5 –26Юникредит АтонАнна Кочкина –67,7 +2823,9 –9Консенсус-прогноз–64,8 +5865,8 +2428 +6Рыночная цена 06.05.2008*–41,153,026,21* Цена на GDR «Фармстандарта» указана на 02.05.2008.