«Viberi» Потерянное РАО

«Viberi» Потерянное РАО
«Viberi» Потерянное РАОЭнергетические акции уже не в моде. До середины прошлого года, когда проходили первые триумфальные аукционы по продаже выделяющихся из РАО компаний, энергоиндекс РТС опережал основной индикатор биржи. Однако тренды поменялись, и в начале текущего года флагман РТС одержал победу.
Снижение ликвидности заставляет инвесторов пересмотреть свои стратегии, и в первую очередь они вынуждены отказываться от бумаг компаний и секторов, чьи драйверы роста уже исчерпали себя.
«Инвестиционная идея, связанная с реформированием энергетического сектора, в существенной степени уже отыграна, – отмечает аналитик фондового центра «Линвест» Рушан Зарипов. – А доходы генерирующих и сетевых компаний, на которые ориентируются стратегические инвесторы, пока сильно отстают от их возросшей в разы капитализации, что будет оказывать дополнительное давление на котировки».
Зарубежные портфельные инвесторы снизили интерес к российской энергетике еще в прошлом году. В конце ноября Prosperity Capital Management пришлось отказаться от планов проведения в Лондоне IPO портфеля отраслевых активов (27% акций ТГК-2, 19% ТГК-4, 19% ТГК-6, а также распределительных сетевых компаний – 13% МРСК Центра и 10% МРСК Приволжья), объединенных в рамках фонда New Russian Generation Limited. Организаторы сослались на неблагоприятную конъюнктуру.
Более осторожными, нежели год назад, стали и стратеги. Так, от участия в приобретении госпакета ТГК-4 отказались фонд Дэвида Херна и чешская CEZ. «Общерыночные настроения пока также не дают повода для оптимизма, – добавляет Рушан Зарипов. – Хотя основная волна продаж прошла, долгосрочный восходящий тренд на рынке акций может быть восстановлен не раньше чем через несколько месяцев».
Вместе с тем инвесторы верят, что смогут заработать на реформе, ведь дефицит электроэнергии в стране становится все более заметным, и спрос на услуги генерирующих компаний будет только расти.
Хорошая возможность выйти из энергетических акций была в декабре. Тогда инвесторы, не согласные с планом реорганизации РАО, могли принять оферту компании и продать свои бумаги. Цена была заметно выше рыночной, поэтому скептики ожидали, что против будет намного больше акционеров, чем предусматривали условия оферты (не более 10% чистых активов могло быть направлено на выкуп).
Однако рынок все еще ждал от энергетики чуда. Компания получила заявки на оплату акций на сумму 102 млрд рублей, что лишь немного превысило лимит.
Почему продавцов было мало? Продажа голубых фишек и вложение в бумаги менее известных компаний требовали смелости. А высокую цену оферты инвесторы интерпретировали как фактор поддержки стоимости бумаг. С учетом ряда технических моментов такая интерпретация действительно привела к краткосрочному росту котировок. «Многие полагали, что к выкупу будет предъявлено акций гораздо больше, поэтому подавали заявки на весь объем бумаг, реально рассчитывая сдать из них только часть, – указывает аналитик Банка Москвы Дмитрий Скворцов. – Когда стало понятно, что их заявки удовлетворят полностью, инвесторы стали скупать акции с рынка».
Теперь они ждут конвертации своих бумаг в акции дочек РАО.
Арифметика реформы. За последний год идея инвестиций для получения спекулятивной разницы между капитализацией РАО и оценкой совокупной стоимости ее дочерних компаний активно продвигалась инвестиционными компаниями и банками.
Логика вроде бы достаточно очевидная. Если холдингу принадлежат активы с капитализацией, превышающей его собственную, то рано или поздно эти две цифры должны приблизиться друг к другу. Тот факт, что в российских реалиях еще ни один холдинг не был оценен дороже своих частей, инвесторов не смущает.
Например, капитализация АФК «Система» близка к стоимости ее доли в одной только дочерней компании – МТС, а ведь у холдинга есть как биржевые («Комстар», «Ситроникс», «Система-Галс»), так и непубличные активы. Серьезный дисконт стал платой за непрозрачность структуры. Инвестируя в операционную компанию, намного проще оценить риски, проанализировав организационную структуру, систему управления, соотношение доходов и расходов.
В любом случае, в холдинге должны быть свои «дойные коровы», обеспечивающие высокий доход уже без крупных инвестиций (как, например, МТС в составе АФК «Система»). В составе РАО сегодня таких компаний, по сути, нет. Все бизнесы энергохолдинга находятся в стадии роста капитальных затрат, тогда как доходы явно отстают из-за сохраняющегося госрегулирования.
«Наименьшей инвестиционной привлекательностью, на мой взгляд, обладают ТГК, – полагает Рушан Зарипов. – Это связано, с тем, что около 50% их выручки составляет продажа тепла, для которого невозможно сформировать рынок по примеру электроэнергии, вследствие чего тарифы на него регулируются государством. При этом крупные промышленные потребители начали строить собственные мощности, а, значит, доля тепла, поставляемого населению, будет увеличиваться. Это негативно отразится на доходах компаний, поскольку рост тарифов на нерыночные услуги населению имеет более жесткие ограничения».
Таким образом, сейчас у РАО нет «дочек», которые бы генерировали быстрый рост акционерной стоимости. Наоборот, есть опасения, что многие из компаний, декларирующие огромные инвестиционные программы, будут эту стоимость «проедать».
Второй важный вопрос при инвестировании в холдинг – время, которое уйдет на достижение баланса между стоимостью холдинга и его частей. Например, в случае с АФК «Система» этот процесс может идти бесконечно долго. А с РАО ситуация иная – здесь есть конкретные сроки, когда стоимость частей должна сравняться со стоимостью целого. Это произойдет через два месяца, когда холдинг под руководством Анатолия Чубайса прекратит существование. Пора считать выигрыш?
Апологеты акций РАО приводят в качестве аргумента расчеты, основанные на консенсус-анализе текущей и справедливой стоимости акций РАО (см. таблицу). Позицию поддерживает и сам эмитент. На его сайте регулярно обновляются оценки стоимости активов, приходящихся на одну бумагу.
Такая позиция вполне естественна. Во-первых, поднять капитализацию (а это видимый критерий успешности или неуспешности реформы) небольших компаний проще, чем одной крупной. Во-вторых, найти одного инвестора для огромного энергетического холдинга было бы затруднительно, поэтому за счет выведения на биржу дочерних компаний РАО расширяет возможности для привлечения средств в сектор. В-третьих, работая со множеством инвесторов, энергохолдинг остается «у руля» и не попадает в излишнюю зависимость от них.
Инвестбанки тоже можно понять. РАО занимает солидное место в их инвестиционных портфелях.
Опасный момент. Модель, в общем-то, верна, однако не дает правильного решения. Единственным, но очень весомым ее недостатком является то, что инвесторам придется конкурировать друг с другом за право реализовать потенциал к росту (апсайд).
Что это значит? Акции РАО будут конвертированы в бумаги дочерних компаний согласно коэффициентам, установленным внеочередным собранием акционеров холдинга (см. таблицу). После оформления документов инвестор наконец-то получает право продать свои новые активы и реализовать апсайд. И вот здесь его подстерегают сразу две напасти.
Во-первых, одновременное предъявление к продаже большого объема акций собьет котировки не только отдельных компаний, но и повредит динамике всего сектора.
«Риск падения котировок при фиксации прибыли существенен, если учесть, как бездумно рынок реагирует на новости, связанные с электроэнергетикой, – отмечает начальник аналитического отдела Собинбанка Тигран Оганесян. – В большинстве генерирующих компаний миноритарии получат 10–20%, и конечно, если все это двинется на рынок, котировки сильно просядут».
«Сейчас у каждой из компаний торгуется примерно 10% акций, а будет 30–40%, – соглашается аналитик УК «Русь-капитал» Алексей Логвин. – Выросшая ликвидность будет толкать котировки вниз».
Подобная ситуация наблюдалась в прошлом году, когда из состава РАО выделились ТГК-5 и ОГК-5. «Но если котировки ОГК были поддержаны офертой стратегического инвестора, то акции ТГК-5 обвалились так, что до сих пор не могут подняться», – отмечает Алексей Логвин.
Во-вторых, инвесторам «по конвертации» могут быть не рады в конкретных дочерних компаниях РАО. Существующие акционеры, ожидая роста предложения, могут начать игру на понижение с целью увеличения своих пакетов по небольшой цене.
В частности, по мнению аналитиков, риски инвесторов выше в компаниях, контролируемых «КЭС-Холдингом» (например, ТГК-9). КЭС вел достаточно агрессивную скупку энергоактивов в Поволжье и на Урале, не опасаясь торговаться с государством, старался минимизировать выплаты по офертам.
Высоки риски в ТГК-11, создание которой оспаривает с февраля текущего года «Роснефть». Суд уже ввел обеспечительные меры по искам нефтяной компании. Ситуация также может способствовать снижению стоимости Томской и Кубанской сетевых компаний, которые не смогут войти в состав региональных холдингов – «МРСК-Сибирь» и «МРСК-Юг».
Как ни странно, но в зоне риска оказывается и потенциальная голубая фишка – «ГидроОГК». «Риск падения ее котировок высок, особенно если учесть желание государства консолидировать как можно большую долю», – говорит Тигран Оганесян. Не в пользу роста говорит и огромная инвестиционная программа. Она в несколько раз превышает финансовые возможности компании.
«Падение котировок несколько ослабится в компаниях, где будут оферты в связи с допэмиссией или продажей госдоли, – отмечает Тигран Оганесян. – Однозначно в ОГК-1, вероятно в ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1, ТГК-2, ТГК-6 и ТГК-7, ТГК-12 и ТГК-13».
Вероятность новых оферт обусловлена тем, что мажоритарные акционеры генерирующих компаний также остаются владельцами акций РАО и, соответственно, будут участвовать в конвертации. В результате их пакеты в приобретенных энергокомпаниях могут заметно увеличиться. Высока вероятность, что СУЭК выставит оферту по ТГК-13, так как в результате выделения долей набирает более 50% в этой компании.
Однако у мажоритарных акционеров есть возможность маневра: цена оферты может быть определена либо на основании среднего значения котировок за полугодие, либо стоимости покупки пакета, либо на основании текущих рыночных котировок.
Крупным российским инвесторам из сырьевого сектора («Газпром», СУЭК, «Интеррос», «Ренова») наиболее выгодно в текущих условиях ориентироваться на рыночные цены.
Для этих стратегов рост капитализации энергоактивов не критичен – они легко могут ею пожертвовать в интересах материнской компании. Им выгодно купить активы как можно дешевле с целью обеспечить себе энергетическую безопасность. В сфере их интересов находятся ОГК-2, ОГК-3, ОГК-6, ТГК-5, ТГК-6, ТГК-9, ТГК-12, ТГК-13, ТГК-14.
Вместе с тем отдельные «мажоры», наоборот, могут быть заинтересованы в поддержании котировок. Чтобы обосновать инвестиции, сделанные при высоких ценах. В первую очередь, это касается иностранных инвесторов – например, Fortum. Текущая оферта финской компании по ТГК-10 к моменту конвертации уже закончится, но аналитики не исключают вариант, что финны ее продлят. Это позволит им, во-первых, выкупить до 100% генерирующей компании, во-вторых, избежать значительного падения котировок, учитывая завышенную цену текущей оферты. Аналогичные действия можно ожидать и от E.On, контролирующей ОГК-4.
Долгий выход. По словам Алексея Логвина, на оформление документов при конвертации акций РАО в бумаги дочерних компаний уйдет несколько месяцев, поэтому резкого ухудшения динамики котировок стоит ожидать в третьем квартале текущего года.
«Многие миноритарии могут быть лишены возможности продавать свои акции в самом начале, – говорит Тигран Оганесян. – Тогда расцветут внебиржевые операции, что, в принципе, неплохо с точки зрения удержания котировок от падения».
Кроме того, продажа акций отдельных энергокомпаний может затянуться по чисто рыночным причинам – в виду отсутствия спроса на них. В результате чего доходность, на которую рассчитывали инвесторы, покупавшие бумаги в конце осени 2007 года (порядка 40% за чуть более полгода, остававшихся до реорганизации РАО), явно будет ниже.
Словно подсыпая соли на раны инвесторов, в начале апреля некоторые аналитики стали понижать свои рекомендации по бумагам сектора. Так, Citigroup в среднем урезала справедливую стоимость акций ТГК и ОГК на 30%, за исключением ОГК-5 и ТГК-5, которые уже выделены из РАО и не будут принимать участия в конвертации. Понижена и прогнозная стоимость акций самого РАО – с $1,5 до $1,25 за штуку.
В МДМ-банке на 9-43% понизили рекомендации по разным ОГК. «Уралсиб» пересматривает свои модели, но маловероятно, что с оптимизмом.
РАСКЛАД: Что дадут акционерам РАО?Инвестор получит в основном бумаги не очень известных компаний, чья рыночная история не превышает полугода.
Согласно коэффициентам, утвержденным собранием РАО «ЕЭС России», более половины средств акционера окажется в предприятиях, контролируемых государством, а вовсе не в тепловых генерирующих активах, о которых столь много писали СМИ в 2007 году.
После конвертации 34% в портфеле нынешнего акционера РАО займут бумаги Федеральной сетевой компании (ФСК) и холдинга Межрегиональных распределительных сетевых компаний (МРСК), еще 19% придется на «ГидроОГК».
Текущие котировки и прогнозы цен по основным энергокомпаниям, выделяемым в ходе реформы РАО ЕЭСКомпанияТекущая ценаРекомендации Банк МосквыРекомендации Deutsche BankРекомендации Альфа-банкГидроОГК0,006870,1220,082-ОГК-10,1050,1160,180,107ОГК-20,1150,1620,290,135ОГК-30,1050,150,130,131ОГК-40,1120,110,150,123ОГК-50,11640,1350,270,138ОГК-60,0920,150,230,111ТГК-10,00130,00150,00190,0014ТГК-20,0010,00130,0010,001ТГК-30,220,2630,30,23ТГК-40,0010,0010,0010,0013ТГК-50,00080,00140,00160,0015ТГК-60,0010,00120,00090,0013ТГК-70,1038–0,11–ТГК-80,00140,00110,00130,0013ТГК-90,00030,0003–0,0003ТГК-104,4919–3,924ТГК-110,001–––ТГК-122,5–1,063,5ТГК-130,0089–0,00710,0124ТГК-140,003––0,004Источники: Банк Москвы, Deutsche Bank, Альфа-банк, РБК, «Скрин»
Прогнозы аналитиков по справедливой цене акций РАО «ЕЭС России», руб.Альфа-банк38,37Атон39,60Банк Москвы38,79Велес Капитал47,75Антанта Капитал65,52Финам43,21Уралсиб39,60Credit Suisse40,38Goldman Sachs36,63Rye, Man & Gor securities38,43Консенсус-прогноз42,83Цена за 1 акцию РАО «ЕЭС России» на 31.03.2008 (ММВБ), руб.24,19Источник: РАО «ЕЭС России»
Оценка стоимости активов, получаемых совладельцами РАО «ЕЭС России» в результате реорганизацииЦелевые компанииКоличество акций в расчете на 1000 бумаг РАО ЕЭССтоимость акций на 31.03.08, руб. Доля, %ОГК-196223595,4ОГК-250113523,1ОГК-34119772,2ОГК-4102727836,4ОГК-658412842,9ТГК-13823311852,7ТГК-2129833010,7ТГК-333616523,8ТГК-4158654060,9ТГК-5153263560,8ТГК-63347921,8ТГК-73347921,8ТГК-8172626031,4ТГК-9673355051,2ТГК-1099512,2ТГК-1161861780,4ТГК-126994331,0ТГК-1317234231,0ТГК-149714750,2ГидроОГК3453825918,9ФСК10106762917,5ИнтерРАО418648902,0Холдинг МРСК1000714016,4РАО Энергетические системы Востока100022975,3