«Viberi» Не пора ли покупать "нефтяные" фишки

«Viberi» Не пора ли покупать "нефтяные" фишки
«Viberi» Не пора ли покупать «нефтяные» фишкиАпрель-май — жаркая пора для инвесторов. Не только из-за установившейся погоды в европейской части России и панических ожиданий повторения прошлогоднего майского обвала на фондовом рынке, но и из-за публикации финансовых отчетов эмитентов за 2006 год и объявлений о размере дивидендных выплат. Одним из основных ориентиров для инвесторов, как правило, служит нефтегазовый сектор.
Предвестие «Сургута». В нефтянке первой финансовые показатели раскрывает компания Владимира Богданова — холдинг в отличие от остальных коллег-конкурентов по отрасли («Лукойла», «Роснефти», «ТНК-BP Холдинг») ведет отчетность только по РСБУ (неконсолидированные данные, как правило, близки к свободным показателям, которые компания публикует в ежеквартальном отчете за первое полугодие. — «Ф.»). Анализ результатов «Сургутнефтегаза» позволяет аналитикам и инвесторам сделать вывод о том, как российская нефтянка отработала за отчетный период.
Вернемся почти на два месяца назад. После публикации отчетности в начале апреля котировки обыкновенных акций «Сургутнефтегаза» за день снизились более чем на 3%, а привилегированных — на 2,8% (индекс ММВБ незначительно вырос). Спустя неделю аналитики Альфа-банка выпустили обзор, в котором назвали отчетность компании «шокирующей»: «»Сургутнефтегаз» открыл для российских нефтяных компаний сезон отчетности за 2006 год, опубликовав свои предварительные, и, по нашему мнению, отрезвляющие результаты для чрезмерно оптимистично настроенного инвестиционного сообщества. Мы полагаем, что снижение рентабельности российских нефтедобывающих компаний, отраженное в финансовых результатах «Сургутнефтегаза», будет главной темой отчетного сезона 2006 года. Мы продолжаем рекомендовать инвесторам сокращать свое участие в нефтедобывающем сегменте».
Что же разочаровало инвесторов и аналитиков? Выручка компании благодаря росту цен на нефть увеличилась на 16,7% до 500,5 млрд рублей, что в принципе совпало с ожиданиями инвестиционного сообщества. А вот чистая прибыль сократилась почти на треть до 77,1 млрд рублей. Особенно низкие доходы у компании зафиксированы в последнем квартале 2006 года — менее 3 млрд рублей. Одним из основных факторов уменьшения чистой прибыли «Сургутнефтегаза» стал рост налоговых выплат. Согласно финансовой отчетности компании, в 2006 году на расчеты по налогам и сборам ушло 204 млрд рублей (увеличение на 21% по сравнению с 2005 годом).
По оценке Альфа-банка, суммарная величина налога на добычу полезных ископаемых и экспортной пошлины, приходящаяся на один баррель нефти, выросла на 43% и достигла $38,2: «Экспортные пошлины выросли примерно на 49% и составили $26,7 за баррель, а налог на добычу полезных ископаемых вырос примерно на 31% и составил $11,5 за баррель». А средняя цена «бочонка» нефти марки Urals в 2006 году увеличилась только на 25,4%. Аналитики Альфа-банка отмечают, что у «Сургутнефтегаза» на налоги (кроме налога на прибыль) в 2006 году приходился 61% стоимости барреля, тогда как годом ранее — лишь 53%: «В общем приросте цены нефти Urals на $12,7 за баррель рост налогов съел $11,5 за баррель или 90%».
Минус капиталовложения. Помимо налогов на величине доходов нефтяников отрицательно сказался рост инвестиций, а также увеличение себестоимости продаж. У того же «Сургутнефтегаза» себестоимость реализованной продукции увеличилась на 29% в 2006 году, а расходы на оплату труда — на 22%. Исходя из этих фактов, аналитики Альфа-банка сделали вывод: «Показатели «Сургутнефтегаза» по РСБУ демонстрируют, что были недооценены и другие факторы, оказывающие давление на затраты: российские месторождения нефти не свободны от инфляции затрат, которой страдает нефтедобывающая отрасль по всему миру, а отчетность компании показала, что в дополнение к налогам затраты становятся все более ощутимыми».
Это резюме можно применить и к опубликованной в конце апреля финансовой отчетности «Лукойла» по US GAAP. Хотя чистая прибыль нефтяного холдинга в годовом сопоставлении увеличилась на 16,2% до $7,5 млрд, аналитики оценили результаты «Лукойла» как неудовлетворительные. Экспертам не понравилось то, что компания не смогла справиться с ростом операционных расходов и капиталовложений. Например, инвестиции увеличились на 61,4% до $6,4 млрд. По оценке аналитиков «Атона», капитальные затраты существенно превысили уровень ($5,1 млрд), который был первоначально запланирован топ-менеджментом «Лукойла»: «В России капиталовложения в добычу углеводородов практически полностью состояли из инвестиций в Тимано-Печорский регион, в котором, по информации «Лукойла», объем добычи в 2006 году увеличился на 8%. Но компания не дала подробных объяснений увеличению капиталовложений в добычу за рубежом и в сегмент нефтепереработки в России и других странах. Кроме того, капитальные затраты не привели к заметному улучшению выручки или прибыли «Лукойла» за 2006 год. Неясно также, окажут ли они позитивный эффект на результаты компании в краткосрочной перспективе».
В свою очередь аналитики Deutsche UFG прогнозируют рост объема заимствований со стороны нефтегазового холдинга Вагита Алекперова и Леонида Федуна: «Понижение наших прогнозов прибыли и увеличение ожидаемых капитальных затрат привело к снижению прогнозов свободных денежных потоков «Лукойла». Мы полагаем, что «Лукойл» увеличит объемы заимствований, а коэффициент дивидендных выплат будет составлять приблизительно 15%. В этом смысле для инвесторов, ориентирующихся на доходность свободных денежных потоков, инвестиции в акции «Лукойла» становятся менее привлекательными».
Неоднозначные результаты. Государственный холдинг «Роснефть» последним из трех нефтяных «китов», акции которых активного торгуются на бирже, опубликовал финансовую отчетность за 2006 год. Результаты были раскрыты в середине мая, когда рынок достиг локального дна после постпраздничной небольшой коррекции. За прошедшие две недели индекс ММВБ успел отрасти до уровня начала мая и опять же скатиться вниз. Между тем бумаги «Роснефти» продемонстрировали некоторую стабильность, торгуясь в диапазоне 207-213 рублей за акцию.
В отличие от результатов «Лукойла» и «Сургутнефтегаза», в негативной оценке которых аналитики были едины и все различие свелось к подбору наиболее красноречивых эпитетов вроде «шокирующие», «разочаровывающие» и т. п., мнение экспертов в отношении финансовых показателей «Роснефти» разделилось, да и эпитеты были подобраны сугубо нейтральные — либо «ниже ожиданий», либо «соответствуют прогнозам».
Несмотря на рост выручки почти на 40%, чистая прибыль государственной компании снизилась на 15,1% до $3,5 млрд. Среди других «неприятных моментов отчетности» аналитики Банка Москвы отметили «убыток «Роснефти» в четвертом квартале 2006 года на доналоговом уровне, который был спровоцирован резким ростом убытков от курсовых разниц (по сути, убыток связан с укреплением рубля. — «Ф.»)».
Хотя аналитиков «Уралсиба» отчетность «Роснефти» также не порадовала, они считают, что у государственной компании сохраняется большой потенциал развития: «Сокращение рентабельности стало общей тенденцией для компаний сектора и объясняется в основном ростом налогообложения. Однако мы ожидаем, что в будущем рентабельность «Роснефти» вырастет, так как компания укрепит позиции в прибыльном сегменте нефтепереработки за счет купленных активов «Юкоса». Основным фактором роста котировок акций «Роснефти» станет повышение оценки компании за счет недавно приобретенных активов «Юкоса»».
Отступили на год. Пока отчетность крупнейшей российской компании и по совместительству производителя газа № 1 в мире не опубликована, следует обратить внимание на показатели еще одной газовой компании — «Новатэк». Если проанализировать ее финансовые данные, то можно сделать вывод, что в отличие от нефтяников производители газа пока не страдают от жесткого налогового бремени. Правда, в ближайшем будущем ситуация может измениться.
Выручка «Новатэка» в 2006 году увеличилась на 26,9% до 48,8 млрд рублей, а чистая прибыль выросла на незначительные 2,5% до 14 млрд рублей. Аналитики оценили результаты как нейтральные в свете позитивной долгосрочной стратегии до 2015 года. Компания рассчитывает увеличить добычу газа до 65 млрд кубометров (в прошлом году добыча составила 28,6 млрд кубометров). Инвестиции на этот период запланированы в размере $5,5 млрд.
Скорее всего во время реализации новой программы развития «Новатэку» придется наращивать не только капиталовложения, но и отчисления по налогу на добычу полезных ископаемых (НДПИ). Правительство планирует увеличить этот налог в соответствии с программой постепенной либерализации внутренних тарифов на газ. Однако обсуждение по данному вопросу, запланированное на апрель этого года, было отложено на неопределенный срок — предположительно на 2008 год.
Аналитики ИФК «Метрополь» считают, что перенос решения обусловлен двумя факторами — политическим и экономическим: «Политический заключается во внутренней распре между правительственными министрами и контролируемым государством «Газпромом» по вопросу того, на сколько необходимо увеличить налог. Второй фактор — экономический — отсутствие всякой системы ценообразования, на основе которой можно создать новую формулу для расчета НДПИ».
Впрочем, можно с изрядной долей уверенности утверждать, что этот очередной газовый вопрос решится, как только поступит директива из Кремля. Вопрос лишь в том, как быстро она появится — приближается предвыборный сезон, и, учитывая роль «Газпрома» в экономике и политике, вряд ли кто-то возьмется за принятие поспешных решений.
Алексей Миллер»ГАЗПРОМ»По мнению аналитиков Deutsche UFG, перенос решения об увеличении НДПИ для производителей газа не означает, что налоговая нагрузка для «Газпрома» не вырастет: «Правительство пока никак не обозначило потенциальный масштаб повышения налоговой нагрузки на газовую отрасль, что не позволяет оценить возможное влияние такого повышения на прибыль производителей газа и стоимость газовых компаний. В целях отражения риска повышения налогов мы на 1 п.п. (до 2%) повысили вес налоговой составляющей стандартного акционерного риска, используемого нами при расчете ставки дисконтирования для «Газпрома», что привело к снижению прогнозной цены акций до $9″.
РекомендацииЦена ОА на 23.05.07, $9,34Банк/инвестиционная компанияСправедливая цена, $РекомендацияDeutsche UFG9ДержатьАльфа-банк10,8ДержатьАтон12,3ДержатьРенессанс Капитал13ПокупатьУралсиб17ПокупатьБанк Москвы13,51ПокупатьВагит Алекперов»ЛУКОЙЛ»После неоднозначных финансовых результатов компании за 2006 год «Атон» изменил рекомендацию по акциям с «Покупать» на «Держать»: «В 2006 году акции «Лукойла» демонстрировали одни из лучших результатов среди бумаг крупнейших российских нефтяных компаний; теперь компании придется доказывать инвесторам, что ее модель бизнеса способна выдержать давление затрат при более умеренных ценах на нефть. Первой возможностью убедиться в этом станут результаты первого квартала 2007 года (которые, по всей вероятности, будут опубликованы в июне); впрочем, в настоящее время фундаментальный потенциал роста, на наш взгляд, остается ограниченным».
РекомендацииЦена ОА на 23.05.07, $74,97Банк/инвестиционная компанияСправедливая цена, $РекомендацияDeutsche UFG95,00ПокупатьАльфа-банк72,10ДержатьАтон84,00ДержатьРенессанс Капитал83,30ДержатьУралсиб120,00ПокупатьБанк Москвы98,39ПокупатьСергей Богданчиков»РОСНЕФТЬ»Аналитики «Тройки Диалог» считают, что покупка активов «Юкоса» не сделала бумаги «Роснефти» более привлекательными: «На недавних аукционах компания заплатила за активы «Юкоса» ровно столько, сколько они стоят, учитывая их плачевное состояние, неблагоприятный налоговый режим, все сильнее сдерживающий развитие нефтедобычи на Волге, Урале и в Западной Сибири, а также рост расходов, с которым столкнутся нефтяные компании. Теперь «Роснефти» предстоит доказать, что она способна не только консолидировать активы, но и попросту «делать деньги» и оправдать высокую оценку своих акций».
РекомендацииЦена ОА на 23.05.07, $8,02Банк/инвестиционная компания Flantcrha I ICPСправедливая цена, $РекомендацияDeutsche UFG9,00Покупать Альфа-банк6,86ДержатьАтон8,63ДержатьРенессанс Капитал9,75ПокупатьУралсибПересмотрБанк Москвы9,32ДержатьВладимир БогдановСУРГУТНЕФТЕГАЗ»Любовь компании Владимира Богданова к депозитам не разделяют аналитики Альфа-банка: «На показатель чистой прибыли по РСБУ за 2006 год повлиял очень значительный (близкий к $1 млрд) убыток по чистой денежной позиции. «Сургутнефтегаз» регулярно сообщает о некоммерческих убытках, которые объясняются нереализованным убытком, вызванным значительными финансовыми инвестициями компании в долларах на фоне быстрого укрепления рубля. Однако в четвертом квартале 2006-го укрепление рубля было достаточно умеренным и вряд ли оказало значительное отрицательное воздействие на финансовые показатели компании».
РекомендацииЦена ОА на 23.05.07, $1,18Банк/инвестиционная компанияСправедливая цена,$РекомендацияDeutsche UFG1ПродаватьАльфа-банк0,96ПродаватьАтон1,44ДержатьРенессанс Капитал2,13ПокупатьУралсиб1,8ПокупатьБанк Москвы1,52ПокупатьРоберт ДадлиТНК-BP Аналитики «Атона» считают, что холдинг и его дочерние компании в среднесрочной перспективе могут поменять владельцев: «Выплату практически всей чистой прибыли ТНК-BP в виде дивидендов можно рассматривать как косвенный сигнал подготовки к смене владельцев компании. Кроме того, мы ожидаем изменения структуры собственности компании «Русиа Петролеум», непосредственно владеющей лицензией на Ковыктинское месторождение, и вероятное появление на сцене «Газпрома» скорее всего станет окончательным решением данной проблемы».
РекомендацииЦена ОА на 23.05.07, $1,72Банк/инвестиционная компанияСправедливая цена, $РекомендацияDeutsche UFGАльфа-банк2,01ДержатьАтон2,46ДержатьРенессанс Капитал2,87ПокупатьУралсибБанк Москвы3ПокупатьЛеонид Михельсон»НОВАТЭК»Аналитики Банка Москвы позитивно оценивают новую стратегию развития компании до 2015 года: «Мы полагаем, что рост капиталовложений является неприятным моментом для инвесторов, однако он позволит компании сохранить один из самых высоких в отрасли темпов роста добычи. В свою очередь либерализация внутреннего рынка газа и улучшение структуры сбыта позволят сохранить рентабельность на высоком уровне. Впрочем, с учетом значительного сокращения свободных денежных потоков в ближайшие годы из-за резкого роста капиталовложений мы снизили оценку справедливой стоимости акций компании с $6,48 до 5,65».
РекомендацииЦена ОА на 23.05.07,$4,81Банк/инвестиционная компанияСправедливая цена,$РекомендацияDeutsche UFG6,45ПокупатьАльфа-банк6,26ДержатьАтон8,09ПокупатьРенессанс Капитал6,2ДержатьУралсибПересмотрБанк Москвы5,65ПокупатьСемен Вайншток»ТРАНСНЕФТЬ»Аналитики «Атона» позитивно оценивают поглощение «Транснефтепродукта» «Транснефтью»: «Данная сделка является хорошей новостью для «Транснефти», поскольку она позволит компании увеличить масштабы, принесет определенную операционную и финансовую синергию, а также — в конечном итоге — позволит сократить затраты. Мы повторяем рекомендацию «Покупать» привилегированные акции «Транснефти». Эти бумаги являются удобным инструментом для «защитной» стратегии и обеспечивают хорошее соотношение риска и прибыли, несмотря на широко обсуждающиеся проблемы с корпоративным управлением».
РекомендацииЦена ПА на 23.05.07, $1721Банк/инвестиционная компанияСправедливая цена, $РекомендацияDeutsche UFG595ПродаватьАльфа-банкПересмотрАтон3330ПокупатьРенессанс КапиталУралсиб3120ПокупатьБанк Москвы2302ДержатьШафагат Тахаутдинов»ТАТНЕФТЬ»Аналитики Deutsche UFG считают, что у компании может появиться «второе дыхание» после получения налоговых льгот: «»Татнефть» работает на зрелых месторождениях одной из старейших нефтеносных провинций России. Значительная часть добываемой нефти относится к тяжелым высокосернистым сортам, а качество добываемой нефти — ниже среднего. Месторождения истощены, и компания сталкивается с перспективой падения добычи. В соответствии с недавно принятыми поправками к налоговому законодательству компании, работающие на истощенных месторождениях, должны получить налоговые льготы (скидка по налогу на добычу полезных ископаемых достигает 70%)».
РекомендацииЦена ОА на 23.05.07, $4,42Банк/инвестиционная компанияСправедливая цена,$РекомендацияDeutsche UFG4,22ДержатьАльфа-банк3,01ПродаватьАтон5,6ДержатьРенессанс Капитал4,8ДержатьУралсиб6,1ПокупатьБанк Москвы6,38Покупать