Как организуют долги

Как организуют долги
Как организуют долгиБизнесмены начали в массовом порядке использовать облигационные заимствования лишь с 2001 года, однако прогресс, достигнутый за это небольшое время, не может не впечатлять. Объемы новых эмиссий увеличиваются каждый год, к облигационным займам прибегают представители все новых секторов экономики. Как правило, сами эмитенты не могут самостоятельно подать себя инвесторам — им нужна «твердая и уверенная» рука организатора.
Оперативная обстановка. Рынок облигационных размещений демонстрирует устойчивые темпы роста — пожалуй, это наиболее динамично расширяющийся финансовый сегмент. В 2003 году совокупный объем новых корпоративных и субфедеральных рублевых займов составил около 136 млрд рублей, в 2004 году достиг 207 млрд рублей, за первые пять месяцев текущего года он равнялся 102 млрд по сравнению с 82 млрд рублей за аналогичный период прошлого. Средний объем рынка первичных размещений составляет около 25 млрд рублей в месяц. Заместитель начальника управления по работе с долговыми обязательствами ИК «Велес Капитал» Алена Шеметова считает, что при сохранении высокой рублевой ликвидности рынок будет «съедать» все новые эмиссии без существенной премии по доходности. Начальник отдела анализа рынка долговых обязательств Вэб-инвестбанка Владимир Малиновский отмечает, что массовый выход компаний и регионов на первичный рынок совпадает со снижением ставок. Как правило, такие тенденции возникают в начале и конце года и максимальные объемы новых займов размещаются именно в это время. Последний рекорд по объему новых выпусков был зафиксирован в апреле, когда его величина составила 42,4 млрд рублей. Предыдущее достижение датировано декабрем 2004 года — 40,1 млрд рублей. По словам управляющего облигационным портфелем ИК «Брокеркредитсервис» Андрея Баранова, первый квартал текущего года вообще стал рекордным по объемам размещений. Ежемесячно на рынок облигационных займов выходят 4-5 новых заемщиков. При этом общий объем корпоративных обязательств составляет сейчас более $5 млрд.
Организаторская суть. Организация первичных долговых размещений — довольно трудоемкая сфера деятельности. В среднем реализация проекта по размещению рублевых облигаций занимает 5-6 месяцев в отличие, например, от кредитных нот (CLN), выходящих на рынок за 8-10 недель. Чем же занимаются инвестиционная компания или банк все это время? Работы у них хватает. Услуги по размещению и сопровождению займа подразделяются на три группы: непосредственно организатора, андеррайтера и платежного агента. Чаще всего организатором и андеррайтером выступает одна инвестиционная компания или банк. В 99% случаев эмитент «приобретает» организационные и андеррайтинговые услуги, а платежного агента привлекает примерно в 85% случаев — например, банку-эмитенту самому удобнее осуществлять эти функции. Кроме того, зачастую функции платежного агента делегируются Национальному депозитарному центру (НДЦ) — тарифы и у этой структуры, и у банков практически идентичны (примерно 0,02% от объема займа). Поэтому часто организаторы рекомендуют эмитенту прибегнуть к услугам НДЦ, тем паче что деятельность платежного агента не приносит им большого дохода. Работа организатора первым делом начинается непосредственно со структурирования займа, то есть определяются его параметры, которые должны оптимальным образом соответствовать потребностям эмитента и ожиданиям рынка. На протяжении всего срока работы с заемщиком организатор оказывает своему клиенту консультационную поддержку по всем возникающим вопросам. Он проводит анализ рыночной конъюнктуры, прогнозирует доходность, предоставляет информационные услуги, выстраивая необходимую PR-кампанию. Именно организатор готовит все необходимые эмиссионные документы, обеспечивает их согласование со всеми участниками процесса, ведет общение с регулирующим органом. Кроме того, в его обязанности входит работа с инвесторами, подразумевающая так называемый премаркетинг — изучение спроса, а также встречи с потенциальными покупателями. После размещения организатор выводит бумаги на вторичный рынок, предварительно готовя документы для этого.
Андеррайтинг же подразумевает сбор заявок от инвесторов, их удовлетворение, аккумуляцию денежных средств от продажи облигаций и последующее их перечисление эмитенту. Именно андеррайтер непосредственно продает облигации инвесторам. При этом возможны два варианта размещения — гарантированное с обязательством в случае неразмещения выкупить оставшийся объем и так называемое best efforts (наибольшие усилия), при котором андеррайтер должен предпринять все меры для наилучшего размещения при текущей конъюнктуре. Формированием же синдиката андеррайтеров обычно занимается организатор, при этом комиссию со-андеррайтерам он уплачивает из собственного дохода, а иногда дополнительно взимает с эмитента.
Естественный отбор. Бизнес по организации первичных долговых размещений — трудоемкая, но прибыльная сфера деятельности. Совокупные издержки эмитента в среднем составляют 0,9-2% от объема выпуска рублевых облигаций. Начальник отдела структурированных проектов инвестиционно-банковского управления Промсвязьбанка Наталья Шабанова говорит, что в зависимости от характеристик заемщика, а также истории взаимоотношений с ним вознаграждение за организацию и андеррайтинг составляет от 0,35 до 2%. Для обеспечения должной ликвидности объем займа должен в идеале составлять не менее 300-600 млн рублей.
Из чего же складывается доход организатора? Компаниям и банкам выгодно размещать займы: эмитент платит им комиссию, а также оплачивает дополнительные услуги, оказываемые при размещении. При этом процент может взиматься как от номинальной суммы займа, так и от рыночной капитализации фактически размещенных бумаг. Конкретные условия, а также возможность предоставления дополнительных услуг — маркет-мейкера, платежного агента, агента по исполнению оферты — всегда обговариваются индивидуально с каждым клиентом.
Зачастую организатор имеет возможность игры на биржевой цене размещаемой бумаги — например, он продает облигации другим участникам торгов и своим клиентам, а затем на вторичных торгах выкупает обратно. Доход равен разнице между ценой покупки и ценой продажи, также организатор получает брокерское вознаграждение. Он имеет и косвенные «бонусы» — налаживание более тесного контакта с эмитентом в надежде на осуществление будущих совместных проектов, а также хороший PR.
Как же отбирается организатор? Чаще всего — по итогам конкурса. По словам Натальи Шабановой, он может проходить как в явной официальной форме, с соблюдением всех формальных требований к его проведению, так и в неявной. Во втором случае эмитент направляет письма с соответствующими предложениями ряду ведущих участников этого рынка, собирает их отклики, проводит встречи и выбирает оптимальный вариант. Кроме того, часто организация выпуска представляет собой плод комплексного сотрудничества двух компаний. Банки — организаторы займов часто оказывают данные услуги своим клиентам, находящимся у них, например, на кредитном обслуживании.
Вся жизнь — борьба. Конкуренция между организаторами сильна, и говорить об излишних сантиментах во взаимоотношениях между ними не приходится. Впрочем, чаще всего борьба носит исключительно цивилизованный, «парламентский» характер.
Среди конкурентных преимуществ организатора — предоставление им дополнительных возможностей, своеобразных бонусов эмитенту. В числе таких платных «подарков» — льготное кредитование до получения средств от займа, услуги агента по исполнению оферт по досрочному выкупу облигаций. При досрочном выкупе организатор может быть как исключительно техническим посредником, так и предоставлять определенные гарантии поддержки. В частности, в случае необходимости он может, подставив, образно говоря, эмитенту плечо, выкупить на себя определенную часть предъявленных к оферте облигаций. Важную роль может сыграть организатор на вторичном рынке — он обеспечивает ликвидность бумаг, их привлекательность для спекулянтов. Естественно, чем активнее инвестиционная компания или банк оказывают эти услуги, чем шире их диапазон, тем выше их конкурентные преимущества как организатора и андеррайтера.
Плата за кредитование в комиссию никогда не включается, а вот услуги агента по исполнению оферты и маркет-мейкера могут оплачиваться за счет общей комиссии организатора. Однако это происходит только в тех случаях, когда агент является исключительно посредником, то есть не гарантирует выкуп, а маркет-мейкер действует на расплывчатых и нежестких условиях.
В целом борьба между организаторами идет на двух фронтах. Во-первых, нормальные, цивилизованные методы подразумевают под собой предоставление большего спектра услуг за меньшие деньги. Во-вторых, существенную роль играют мастерство пиарщиков, переговорщиков, их умение позиционировать собственную деятельность. В частности, очень важны, например, умело созданные презентационные материалы, искусство «подать» себя на выставках и форумах.
Есть и не совсем «парламентские» методы борьбы, например ценовой демпинг. В основном эта сторона деятельности организаторов касается субфедеральных и муниципальных облигационных займов. Вообще в бизнесе организаторов этой категории выпусков очень большую роль играют политические интересы — они затрагивают такие аспекты, как упрочнение присутствия в определенном регионе. Поэтому здесь можно и поступиться высоким доходом в целях получения дальнейших «светлых перспектив». Встречаются подобные прецеденты и в бизнесе по организации корпоративных займов — это также происходит ради развития сотрудничества с важным клиентом в сферах кредитования, расчетно-кассового обслуживания и т. д.
Бывают, конечно, и совсем уж грубые, находящиеся за гранью фола, методы борьбы. Это, в частности, такая всем известная, но нигде и никогда не афишируемая вещь, как «откаты» людям, принимающим решения, либо же тем, кто владеет инсайдерской информацией, например, о том, от кого и какие предложения поступили на конкурс по размещению. Подковерная борьба зачастую имеет место вокруг важного, имеющего реальный вес эмитента, однако огласке эти случаи, иногда потенциально скандальные, практически никогда не подвергаются. Никто не заинтересован в том, чтобы выносить сор из избы — это старое как мир правило актуально и в конкуренции между организаторами.
Основные игроки. Количество организаторов, присутствующих на рынке, остается довольно стабильным: в частности, в 2004 году оно практически не изменилось по сравнению с 2003 годом. Число банков и инвестиционных компаний, хотя бы один раз занимавшихся организацией облигационных займов, составляет 41. По оценкам заместителя генерального директора компании «Регион — финансовые консультации» Олега Дулебенца, на первую десятку организаторов приходится более 65% от общей суммы организованных займов. Столь высокий уровень концентрации он объясняет прежде всего тем, что впервые выходящие на рынок эмитенты стараются обращаться к операторам, имеющим большой опыт работы на рынке и обладающим значительными финансовыми ресурсами. Среди лидеров рынка облигационных размещений превалируют московские и петербургские инвестиционные компании и банки (см. таблицу). Особняком стоит Мосфинагентство, обслуживающее исключительно облигационные выпуски Москвы. По словам управляющего активами ИК «Финам» Елены Конновой, постепенно завоевывают позиции и региональные компании, все чаще выступая соорганизаторами размещений. В качестве примеров таких организаторов можно назвать Восточно-Сибирскую фондовую компанию из Иркутска или Пермскую фондовую компанию. Среди московских «молодых покорителей» рынка стоит упомянуть как раз тот же «Финам».
Взгляд эмитента. Чем же руководствуются сами эмитенты облигаций при выборе того или иного организатора? По словам президента холдинга «Альянс «Русский текстиль»» Константина Волкова, в первую очередь заемщик обращает внимание на успешный предыдущий опыт реализации проектов, предлагаемые гарантии успешного размещения и, конечно же, размер комиссионного вознаграждения. Также отслеживаются финансовые возможности организатора и андеррайтера, которые могут быть использованы в качестве своеобразной финансовой «подушки», способствующей проведению удачного размещения даже при неблагоприятной конъюнктуре рынка. А начальник отдела инвестиций и кредитования группы предприятий «Ост» Артур Мартиросов обращает внимание на организационно-административную стабильность организатора и на условия, предлагаемые эмитенту на этапе тендера. А представители группы «Ист Лайн» полагают, что важную роль играет совпадение взглядов эмитента и организатора по маркетинговым вопросам, а также наличие хороших связей с регулирующими органами. Необходимо учитывать и заинтересованность в совместной работе после выпуска займа.
Многие эмитенты готовы щедро платить организатору за его услуги в случае реально успешного размещения. В частности, Константин Волков говорит, что в процентном отношении расходы на услуги финансовых посредников не особенно велики и вполне оправданны. Более того, он надеется, что в дальнейшем, по мере расширения рынка организации облигационных займов — ведь пока он еще молод, — конкуренция усилится и тарифы еще более снизятся. Однако есть и иные мнения — например, по словам Артура Мартиросова, стоимость услуг организаторов завышена. По нынешним рыночным расценкам организатору следовало бы брать на себя больший объем работ, в первую очередь по подготовке проспекта эмиссии и информационного меморандума. Нередко же он лишь приводит подготовленную самим эмитентом информацию к требуемому формату. Вот и в группе «Ист Лайн» полагают, что основная проблема при размещении — донести правильную информацию об эмитенте до инвесторов. Любой оператор рынка имеет ограниченное время на принятие решений и не всегда может вникнуть в бизнес компании. С точки зрения группы, работу в данном направлении надо улучшать.
Есть у эмитентов и другие пожелания к организаторам. Например, по словам заемщиков, хотелось бы, чтобы они были более внимательны к компаниям, выходящим на долговой рынок, в первую очередь дебютантам. Работа эмитента и организатора должна строиться по принципам сотрудничества и командной работы, тогда и вероятность успеха существенно повышается.
Регулятивный дискомфорт. Профессиональные участники рынка в качестве одной из основных проблем своего бизнеса называют чрезмерно жесткую нормативно-правовую «зарегламентированность» эмиссии ценных бумаг. В частности, по мнению вице-президента дирекции долгового рынка капитала ИБ «Траст» Дениса Никитина, недостатком являются ограниченные возможности по обеспечению исполнения обязательств по облигациям. Перечень механизмов обеспечения крайне ограничен — это поручительство, залог ценных бумаг, муниципальные и государственные гарантии, причем реально применяется только поручительство. Отсутствует возможность выпуска по-настоящему обеспеченных обязательств, разработки продуктов по секьюритизации долга. В то же время изменения в лучшую сторону в этой области не за горами — Госдума уже приняла в первом чтении поправки в закон «О рынке ценных бумаг», предусматривающие возможность залога денежных имущественных прав требования в обеспечение облигаций.
Наталья Шабанова считает, что одна из основных проблем рынка размещений — преобладание административно-запретительного метода регулирования. Вряд ли можно рассчитывать, что на основе таких принципов рынок может развиться и стать по-настоящему цивилизованным и прозрачным.
Головной боли операторам добавляют чрезмерно длительные сроки регистрации выпуска и отчета об итогах размещения облигаций. Денис Никитин обращает внимание на то, что если первый из этих процессов в целом соответствует общепринятой мировой практике, то необходимость регистрации отчета по размещению вкупе с параллельным запретом на обращение бумаг на бирже вряд ли оправданна. Сейчас на подготовку и утверждение отчета об итогах выпуска уходит в среднем 1,5-2 недели, затем в течение еще двух недель отчет регистрируется в ФСФР. Только после этого подаются документы для допуска бумаг к биржевому обращению, и по прошествии какого-то времени облигации выводятся на вторичный рынок. По словам Владимира Малиновского, сроки регистрации займа представляют основную проблему. Он рассказывает, что по наиболее интересным и большим по объему выпускам организован неофициальный рынок when and if («когда и если» — англ.), то есть, иными словами, существует форвардный контракт с поставкой бумаги в первый день биржевого обращения, а вот облигации второго эшелона, как правило, продать за период регистрации практически невозможно. Кроме того, за время долгого отсутствия выпуска на рынке интерес инвесторов к займу может снизиться или переключиться на другие транши, что негативно отражается на дальнейшей ликвидности бумаг. Затянутый срок регистрации приводит к удорожанию займа для эмитента — он вынужден предоставлять аукционную премию, компенсирующую инвесторам риски изменения конъюнктуры за время регистрации выпуска. В ожидании внесения изменений в законодательство организаторы вынуждены идти на различные ухищрения. Например, при размещении облигаций «Балтики» на 1 млрд рублей организатор займа Райффайзенбанк выкупил бумаги «на себя», а после регистрации выпуска в ФСФР провел реальный аукцион.
Деловые предложения. В качестве недостатков нынешнего порядка выхода эмитентов на рынок займов Денис Никитин также называет слишком формализованный подход к порядку раскрытия информации. Например, проспект ценных бумаг — неотъемлемый атрибут выхода облигаций на рынок — довольно труден для ознакомления. Он имеет чрезмерно сложную структуру, содержит гигантское количество дублирующейся информации, а требования к его содержанию не учитывают особенности различных отраслей промышленности, к которым принадлежат эмитенты. По мнению участников рынка, не стоит недооценивать заинтересованность и компетентность самого заемщика. То есть нужно использовать метод не кнута, а пряника — эмитенту нужно разместить заем на максимально выгодных условиях и именно он должен позаботиться о том, чтобы предоставить инвесторам максимально полную и объективную информацию. Ведь никакой участник рынка не будет вкладывать деньги в бумаги, если он не располагает достаточными данными для принятия инвестиционного решения. А намеренное искажение предоставляемой инвесторам информации и так карается законом, так что формальности, пожалуй, излишни. Елена Коннова в качестве основного предложения выдвигает упразднение процедуры регистрации выпуска в ФСФР с одновременным возложением этих обязанностей только на биржи. То есть предлагается исключительно уведомительный характер оформления процедуры, что существенно сократит сроки вывода бумаг на рынок. К слову, уже вскоре на рынке появится новый, давно ожидавшийся игроками инструмент — биржевые облигации, разработка нормативной базы по которым уже находится в завершающей стадии. Эти бумаги, не требующие государственной регистрации, будут эмитировать компании, прошедшие листинг на биржах, правда, срок их обращения ограничен одним годом.
Исключительно «вредным для общего дела» эксперты считают блокирование вторичных биржевых торгов по бумагам на время регистрации отчета об итогах выпуска в ФСФР. Красноречивым примером задержки эмиссии может служить выпуск «Газпром»-4. Его размещение состоялось на ММВБ 16 февраля, однако на бирже бумаги появились лишь 3 июня — выпуск был «заморожен» в течение 3,5 месяца. В качестве образца для подражания Артем Дзюра называет субфедеральные облигации — их размещение происходит без «заморозки» вторичного рынка, и всех это полностью устраивает.
Олег Дулебенец в числе прочих мер по увеличению привлекательности рынка облигаций, в том числе первичных размещений, предлагает создать систему «кредитных бюро», а также отменить ограничение объема эмитированных облигаций величиной уставного капитала. Это позволит существенно снизить барьеры на пути выпуска займа.
Участники рынка сетуют на наличие своеобразных «двойных стандартов»: с одной стороны, они вынуждены действовать в строго формальных рамках, малейшее отступление от которых влечет за собой суровые санкции — от долгосрочного приостановления эмиссионного процесса до отказа в регистрации выпуска. С другой — регулятор может позволить себе выходить за рамки регламента. Примеры таких действий — неаргументированная задержка регистрации и выдачи прошедших все процедуры документов на срок от нескольких дней до недели. При этом никакой реальной ответственности за эти действия ФСФР не несет — у организатора и эмитента есть только теоретическое право обратиться за судебной защитой. Жалуются организаторы и андеррайтеры и на то, что регулятор далеко не всегда стремится доводить до сведения рынка свою официальную позицию и изменения в ней. Зачастую ранее применявшаяся практика затем истолковывается как неудовлетворительная. Бывает, что эмитенты и организаторы узнают об очередных переменах в толковании того или иного положения лишь после получения уведомления о приостановлении или даже об отказе в регистрации эмиссии. В качестве показательного примера таких действий можно привести прецедент возврата документов на основании отсутствия единой сквозной нумерации проспекта, включающего в себя несколько пронумерованных приложений. Это привело к удлинению процедуры регистрации одного из выпусков на месяц. Получается, что в то время, когда эмитентам и организаторам дорог каждый день — ведь конъюнктура рынка изменчива, рассмотрение дел в ФСФР идет отнюдь не по пути минимизации и без того длительного срока, фактически составляющего месяц. В результате, по словам Натальи Шабановой, не редкостью являются случаи, когда эмитент, дождавшись, наконец, регистрации, упускает благоприятный момент и вообще отказывается от размещения. Кроме того, официальное приостановление эмиссии из-за небольших нарушений в оформлении документов само по себе влечет дополнительные расходы и ухудшение деловой репутации заемщика и организатора.
Вообще в законе «О рынке ценных бумаг» заложена своеобразная «мина замедленного действия». Это положение о том, что основанием для отказа в регистрации является несоответствие представленных документов не только требованиям законов, но и подзаконных нормативных актов уполномоченного госоргана. Учитывая крайне высокую степень детализации и формализации, это означает возможность действий по принципу «казнить нельзя помиловать».
Благие намерения. ФСФР и сама понимает необходимость внесения корректив в нынешнюю нормативно-правовую базу, и шаги по изменению законодательства уже предпринимаются. В качестве примера положительных сдвигов можно упомянуть такой факт: 23 мая вступили в силу новые Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, а также Положение о раскрытии информации. Теперь упрощена процедура регистрации отчета об итогах эмиссии в ФСФР, отменена необходимость наличия финансового консультанта — он привлекается лишь на добровольной основе. Это уменьшило затраты эмитента. Отказ регулирующих органов от практики регистрации списков ценных бумаг, обращающихся на биржах, привнес определенный динамизм в торги. Кроме того, понравилась участникам рынка отмена ограничений на покупку организатором размещаемых им ценных бумаг — правда, обязательства по покупке должны быть отражены в эмиссионных документах. Ранее действовало ограничение в размере не более 25% неразмещенного остатка. В Стандартах прописан новый механизм ценообразования — «американский» аукцион, позволяющий размещать корпоративные облигации по различным ценам выше отметки отсечения в отличие от «голландского» аукциона, действующего сейчас и предусматривающего единую цену отсечения. Это позволяет эмитенту привлечь больший объем средств. Отчет об итогах выпуска ценных бумаг отныне вправе утверждать единоличный исполнительный орган эмитента, а не совет директоров, как ранее.
Наталья Шабанова говорит, что вполне логичным выглядит введение возможности оформления единым проспектом нескольких выпусков, одновременно подаваемых на государственную регистрацию, — ранее по каждому траншу требовались отдельные документы. По ее словам, новое Положение о раскрытии информации устраняет многие избыточные требования как к технической стороне процедуры, так и к содержанию проспекта.
Однако, как говорится, гладко было на бумаге. Например, сокращение в новых стандартах срока регистрации выпуска с месяца до двух недель на практике в полной мере так и не прижилось. А полезная новация, касающаяся утверждения отчета об итогах выпуска исполнительным органом, нивелируется длительным двухнедельным сроком рассмотрения отчета регулятором. Также вредит рынку и стремление ФСФР в случае обнаружения даже самых незначительных технических огрехов приостанавливать эмиссию, не давая эмитенту шанса исправить ситуацию иным образом.
Чего ждать. У рынка корпоративных заимствований хороший потенциал для дальнейшего развития. По мнению его участников, в ближайшем будущем объемы первичных размещений продолжат расти, количество новых эмитентов будет только увеличиваться. Денис Никитин предрекает наступление долгожданной либерализации нормативно-правового регулирования эмиссии. По его мнению, эмитенты, уже с успехом разместившие рублевые выпуски, будут активно прибегать к выпуску валютных кредитных нот — довольно простого и удобного инструмента.
Пока же, по мнению аналитиков, на уже присутствующие на рынке обязательства будет расти спрос со стороны нерезидентов. Этому будет способствовать, в частности, реальное укрепление рубля, наблюдавшееся в последние годы. Однако Денис Никитин все же предостерегает от риска возможных дефолтов и банкротств, с чем облигационный рынок уже сталкивался летом 2004 года.
Елена Коннова полагает, что нынешняя тенденция, когда компании используют облигационные займы как этап подготовки к IPO, получит дальнейшее развитие. Будут все более активно выходить на рынок небольшие эмитенты, которые, по мнению многих аналитиков, слишком «злоупотребляют» доверием рынка. Дело в том, что далеко не все из этих заемщиков обладают должным кредитным качеством. Тем не менее эксперты полагают, что количество заемщиков будет, как и прежде, расти, а средняя величина займа, напротив, уменьшаться.
Владимир Малиновский опасается выхода на рынок субфедеральных и корпоративных займов Пенсионного фонда РФ и активизации Сбербанка. Недавно зампред правления последнего Белла Златкис объявила, что банк рассматривает возможность увеличения вложений в облигации второго эшелона — правда, то, что для Сбербанка является вторым эшелоном, на рынке корпоративных и субфедеральных бумаг относится к первому. По мнению Владимира Малиновского, чрезмерная активность этих «монстров» может привести к уменьшению ликвидности, так как бумаги будут оседать в портфелях консервативных институциональных инвесторов до погашения. Он считает целесообразным осуществление некоторых законодательных шагов по ограничению участия одного инвестора в займе.
По мнению Олега Дулебенца, в дальнейшем не стоит ожидать серьезных изменений в структуре и общем количестве организаторов. Что касается прихода на него западных игроков, то это достаточно маловероятно, хотя появление отдельных «разведчиков», конечно же, возможно. А вот выход российских заемщиков на рынки внешнего долга будет, как и прежде, осуществляться с помощью западных инвестиционных банков.
Вне биржи
Достаточно часто организаторы и эмитенты проводят внебиржевое размещение облигаций. В этом случае биржа с ее единой системой учета поступления заявок и расчетов и требованием обязательного резервирования денежных средств остается в стороне. Размещение же осуществляется на основании отдельных гражданско-правовых договоров. Почему же организаторы прибегают к таким методам? Эксперты объясняют это так: внебиржевое размещение практикуется, как правило, в случаях, когда предложенные организатором условия по процентной ставке полностью удовлетворяют эмитента. Таким образом, организатор принимает на себя риски изменения конъюнктуры, а в дальнейшем сам продает выпуск на вторичном рынке. Внебиржевое размещение происходит, как правило, по займам регионов, которые начинают торговаться практически на следующий день после проведения аукциона, и тем самым риски минимизируются. Кроме того, организатор понимает, что сможет продать выпуск через определенное время по более высоким котировкам. Начальник отдела операций на рынке ценных бумаг Оргрэсбанка Артем Дзюра считает, что смысл проведения внебиржевого размещения состоит в том, чтобы снизить эмиссионные издержки и таким образом повысить доходность выпуска для инвесторов. Традиционно проводятся вне биржи размещения по закрытой подписке, а также займы, по которым заведомо не планируется публичное вторичное обращение.
И все же большинство размещений проходит через биржу, в первую очередь ММВБ, а чтобы привлечь инвестора на внебиржевой рынок, организатору нужно немало попотеть.
Технические требования
Одним из интересных моментов в механизме размещения облигаций является такой скользкий и затруднительный для многих заемщиков фактор, как необходимость ставить на проспекте эмиссии пометку «инвестиции повышенного риска». Она появляется, когда величина долга перекрывает размер собственного капитала или есть риск потери активов. Согласно пункту 3.12 Стандартов раскрытия информации на рынке ценных бумаг, наличие пометки необходимо, если сумма чистых активов эмитента (поручителя, банка-гаранта) или стоимость имущества, предоставляемого в обеспечение займа, меньше суммы обязательств по облигациям.
Присутствие этой пометки способно отпугнуть потенциальных инвесторов. По мнению многих экспертов, показатель чистых активов вряд ли объективен при отнесении облигаций к инвестициям повышенного риска. Скорее надо использовать показатели, рассчитанные из соотношения объема привлеченных ресурсов к выручке, собственным средствам, показателю EBITDA и т. д. В любом случае инвестор должен сам оценить риск собственных вложений, а текст на проспекте эмиссии не должен
оказывать существенного влияния на принимаемые им решения. Пометка «инвестиции повышенного риска», как считает ряд организаторов, должна расцениваться участниками рынка в качестве исключительно формального удовлетворения существующих правил и норм.
Любое размещение требует прохождения ряда довольно трудоемких процедур — например, в случае наличия признаков крупной сделки она должна быть одобрена общим собранием акционеров или советом директоров. Объем облигационного выпуска не должен превышать размера уставного капитала эмитента, в противном случае выпуск должен быть обеспечен поручительствами третьих лиц. Так как уставный капитал большинства российских компаний невелик, такое поручительство присутствует практически в каждом облигационном выпуске.
ВЕДУЩИЕ ОРГАНИЗАТОРЫ РУБЛЕВЫХ ЗАЙМОВ В 2004 Г.ОрганизаторОбъем займов, млрд руб. Количество эмитентов Количество эмиссийМосфинагентство30,918Росбанк26,82023Внешторгбанк19,81213ИГ «Ренессанс Капитал»12,846Промышленно-строительный банк12,766Вэб-инвестбанк11,3810ИК «Тройка Диалог»9,233Банк Москвы8,455Альфа-банк6,666Дж.П. Морган банк 6,613Промсвязьбанк5,977ФК «Уралсиб»5,677ВЕДУЩИЕ ОРГАНИЗАТОРЫ РУБЛЕВЫХ ЗАЙМОВ В I КВАРТАЛЕ 2005 Г.ОрганизаторОбъем займов, млрд руб. Количество эмитентов Количество эмиссийМосфинагентство6,412Газпромбанк4,522Росбанк3,833ИГ «Ренессанс Капитал»3,522Вэб-инвестбанк3,322МДМ-банк2,011Банк «Зенит»1,511Транскредитбанк1,011ИК «Русские фонды»0,811Внешторгбанк0,811ИГ «Атон»0,811Банк Москвы0,811Источник: Cbonds